Reservas en tensión: qué necesita cambiar el Gobierno para que el Banco Central vuelva a comprar dólares

En los últimos días, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) tuvo que vender dólares de sus reservas en un intento por sostener la estabilidad del mercado cambiario. Entre el 13 y el 21 de marzo, la entidad monetaria acumuló ventas por USD 1.204 millones en seis días consecutivos.

Esta situación, que genera presión sobre las reservas, tiene su origen en un cambio en las expectativas del mercado respecto al esquema cambiario que surgirá de un acuerdo con el FMI y que impactó en la relación de las tasas de futuros de dólar frente a las tasas de activos en pesos, como las Lecap emitidas por el Tesoro.

Según un informe de la consultora 1816, la demanda de dólares oficiales suele aumentar cuando las expectativas se reflejan en el mercado de futuros. En particular, cuando los incentivos cambian, de ser más rentable liquidar en el FX oficial, a preferir dolarizarse a través de los montos permitidos.

Este fenómeno se observa principalmente en las tasas implícitas de Rofex, que han comenzado a superar en gran medida las tasas de las Lecap, especialmente en plazos de vencimiento cercanos, como en abril. En otras palabras, lo que antes era ventajoso para los inversores (vender dólares oficiales y colocarse en títulos en pesos) cambió, haciendo ahora más atractivo vender títulos en pesos, comprar dólares oficiales y operar en el mercado de futuros.

La consultora 1816 explica que el BCRA se encuentra ahora en una posición donde sus compras de divisas en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) se vieron reemplazadas por ventas. Este ajuste en las expectativas de los inversores altera la dinámica habitual, que previamente favorecía la compra de dólares por parte del BCRA.

En este contexto, las tasas de interés implícitas en los futuros de dólar se encuentran en niveles elevados, lo que resta incentivos a los exportadores e importadores para realizar carry trade y aprovechar los préstamos en dólares.

Por otro lado, Portfolio Personal Inversiones (PPI) también advirtió sobre el impacto de las tasas de futuros de dólar en la dinámica del mercado cambiario. Aunque se registró una corrección en las últimas jornadas, las tasas implícitas en los contratos de futuros permanecen en niveles altos, especialmente en el tramo corto de la curva.

Las tasas efectivas anual (TEA) de los contratos a marzo bajaron de 77,5% a 50,1%, las de abril de 94,9% a 70,6%, y las de mayo de 63,8% a 54,3%. A pesar de esta corrección, las tasas implícitas siguen superando a las tasas de los activos en pesos, como las Lecap, que se ubicaron cerca del 33%/34% de TIR. Esta diferencia genera una presión sobre la capacidad del BCRA para acumular reservas, dado que los inversores prefieren operar en instrumentos con mayor rentabilidad superior.

En cuanto a las reservas internacionales, los últimos datos muestran que el saldo negativo en las reservas netas del BCRA se incrementó. Según el informe de Quantum Finanzas, al 18 de marzo las reservas netas se estimaban en menos USD 10.278 millones. Este saldo negativo se debe a las constantes ventas de dólares por parte del BCRA y a la intervención en el mercado cambiario para contener la presión sobre el tipo de cambio.

Además, las reservas líquidas fueron de USD 9.464 millones, sin reflejar las ventas del MULC ni las intervenciones en la brecha cambiaria entre el 18 y el 20 de marzo.

La situación del BCRA refleja un desajuste en el mercado cambiario, con el Gobierno enfrentando dificultades para manejar las expectativas sobre el futuro régimen cambiario.

Mientras que en un escenario ideal el ente monetario debería volver a acumular reservas, la falta de incentivos provocada por las altas tasas de futuros de dólar y la rentabilidad de los activos en pesos, como las Lecap, hace difícil revertir la tendencia de ventas de divisas.

Desde la consultora Abeceb se sostiene que el Gobierno necesita estabilizar la expectativa cambiaria para evitar mayores presiones sobre las reservas del BCRA. Para eso considera necesario que se logren condiciones de mercado que alineen los intereses de los inversores y los exportadores con las metas del Gobierno. Esto implica un ajuste en las tasas de los futuros de dólar y un fortalecimiento de los instrumentos en pesos, lo que permitiría que el BCRA no se vea forzado a vender divisas en el mercado mayorista.

El actual escenario muestra un cambio en la dinámica que favorecía la acumulación de reservas, y en su lugar, expone una tensión en las variables cambiarias. Para que el BCRA recupere la capacidad de compra de dólares y frene la caída de las reservas, será clave revertir estas dos variables: las tasas implícitas de futuros de dólar y las tasas de Lecap, de manera que los incentivos para los privados cambien, favoreciendo la venta de dólares al mercado oficial.

El BCRA fue un actor clave en los últimos meses para sostener la estabilidad cambiaria. Sin embargo, la volatilidad de los mercados y las altas tasas de futuros de dólar han puesto al Gobierno en una posición compleja, que requiere estabilizar las expectativas y reducir la presión sobre el tipo de cambio. Si bien la intervención del BCRA fue efectiva para contener la demanda de dólares, los incentivos para los privados deben alinearse de manera más efectiva con los intereses del gobierno para poder revertir la tendencia.

En este contexto, el equipo económico enfrenta el reto de encontrar un equilibrio entre los incentivos a los inversores y la capacidad del BCRA para acumular reservas.

Solo con un ajuste en las tasas de futuros de dólar y una mejor rentabilidad de los instrumentos en pesos como las Lecap, el Banco Central podrá volver a adoptar una postura compradora de dólares en el mercado mayorista.