“Mal de febrero": el Banco Central podría escapar del fenómeno estacional de caída de la demanda de pesos y mayor compra de dólares

Si miramos los últimos años, febrero aparece como un “cuco” para la política monetaria (o más en concreto, para quienes la deciden). Los pasados dos veranos (2018 y 2019, más específicamente) fueron problemáticos por la creciente presión cambiaria, que terminó en fuertes devaluaciones.

Ahora, hubo diferentes causas económicas en cada verano (sequía en 2018, incertidumbre con el FMI en el 2019), pero también una causa común: baja de tasas pronunciadas empujadas por el BCRA, sumada al aumento de liquidez -sea por estacionalidad, o por baja de encajes bancarios-.

Durante el verano 2018 las tasas de interés cayeron como correlato de la recordada reunión tripartita del 28 de diciembre de 2017, mientras que en 2019 se verificó un proceso similar tras la crisis de la cuenta corriente de balanza de pagos, que dio lugar a la asistencia del FMI a mediados del año previo. La entidad monetaria durante el verano propició la baja en la tasa al deslizarla del 60% anual de diciembre 2018, hacia 48% anual en febrero 2019 -combinado también con fuerte liquidez estacional y baja de encajes-.

En consecuencia, la pregunta lógica -y luego de la fuerte expansión de base monetaria- es si este verano podrá ser diferente, aunque la liquidez por estacionalidad está y el sendero bajista en las tasas también (recordemos que desde que está el nuevo Gobierno, la caída en la tasa de referencia fue de 11 puntos porcentuales):.

Esperamos que no. Ahora, es claro que esto se debe a varias razones diferentes y a un supuesto no menor: el BCRA no debería asistir con emisión de pesos al Gobierno en el resto del año, para financiar déficit fiscal.

Pero avancemos un poco más. Una de las grandes diferencias con los dos años anteriores, y de base, es la vigencia del cepo hard, sumado al alto tipo de cambio real y a una posiblemente oferta fluida de divisas.

Esto igualmente no evitará que el BCRA deba tener cierta cintura para moverse en los próximos meses, dado que el crecimiento de la base monetaria de octubre a diciembre pasó del 11% al 30% interanual, equivalente a un incremento de $350.000 millones (promedio).

Puntualmente, se emitieron pesos por compras de reservas netas, para financiar al Gobierno (que entendemos sería más por “única” vez) y por el pago de intereses de pasivos del BCRA, factores que sumaron $624.000 millones de emisión bruta, de los cuales sólo absorbieron $290.000 millones -esencialmente vía pases, por el equivalente al 87% de la emisión neta de $334.000 millones-.

Ahora, la pregunta es ¿dónde fue el aumento de dinero (emisión neta)?

El flujo de los pesos

Según nuestras estimaciones en PPI, el incremento de la demanda de base monetaria (promedio) “compró" cerca del 85% de los $350.000 millones mencionados, se reflejó dos componentes: un aumento permanente de la demanda (venía muy caída), y la parte estacional y creciente en billetes y monedas de diciembre y enero; pero desde la segunda mitad de enero, vuelve a los bancos.

En concreto, se estima que volverían a la autoridad monetaria entre 65.000 y 100.000 millones de pesos hasta fines de febrero (que significarán un alza del 3% a 4% de los depósitos privados, y que el BCRA debería de controlar (absorber) a los fines de no provocar una excesiva baja de tasas de interés a los ahorristas. Consecuentemente, el “aumento de la demanda permanente sería entre 180.000 y 220.000 millones de pesos.

De esta forma, la fuerte emisión inicial del programa estaría absorbida (entre demanda de base monetaria y aumento de pasivos remunerados del BCRA), que sumado a que la entidad “dejaría” de financiar al Tesoro, haría que el incremento de la base monetaria se mantenga en el orden del 35% anual para el resto del año 2020.

Dicho crecimiento de la cantidad de dinero, “debería financiar” una inflación menor al 40% junto con una caída del PBI del orden del 1,5% a 2%. Eentonces, ¿cuál parecería ser la estrategia del nuevo Banco Central?:

1. Aumentar “obligadamente” (cepo mediante) la demanda de pesos causada por la emisión (la base monetaria crece al 30% e iría al 35% interanual), y de ahí bajar lentamente las tasas de interés de Leliqs; y

2. Incentivar a los bancos (con caídas de exigencia) prestar al 40% anual, pero manteniendo las tasas pasivas por encima del 3% mensual.

Pensemos que ser presidente del Banco Central es lidiar con mucha oferta de dinero (emisión fiscal y Leliqs), con una demanda de dinero muy baja, que se ajusta muy rápidamente al alza (menor inflación) o a la baja (mayor inflación).

En la Argentina, de hecho, las consecuencias de la caída de la demanda de dinero terminó deglutiendo muchos ministros de Economía y presidentes del BCRA. La historia reciente (o no tanto) así lo demuestra.

Ahora, esperemos que esta vez sea diferente, y la pregunta ¿sería esto posible? sí. veremos…

El autor es Economista Jefe de PPI

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