La obsesión por bajar la inflación lleva a una encrucijada cambiaria

Permítame el lector hacer un pequeño viaje en el tiempo -los fanáticos de volver al futuro pueden imaginarse subiéndose al Delorean- para situarnos en un punto clave -cruce de caminos- de la política económica: el primer día hábil de 2025. Tras las próximas fiestas de fin de año, las autoridades tendrán que tomar decisiones cruciales en el frente cambiario oteando las elecciones de mitad de término.

Nadie sabe lo que ocurrirá en el futuro, pero podemos tener una idea aproximada de cómo llegaría la economía a fin de año:

1. las reservas netas del BCRA -que cerraron agosto negativo en USD 4.800 millones- profundizarían su deterioro en lo que resta del año (podría casi duplicarse su valor negativo);
2. el pago de vencimientos de Bonares y Globales de enero 2025 estaría cubierto (intereses con la multa del blanqueo pagada en divisas y el capital con un Repo contra oro o bonos soberanos);
3. el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) estaría un poco más apreciado que en la actualidad porque la convergencia de la inflación al 2% mensual de deslizamiento del dólar oficial se haría lentamente (según el último Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA la inflación por mes promediaría 3,5% en el tercer cuatrimestre 2024), acumulando un desvío superior al 25% respecto del índice promedio histórico (1970-2024);
4. la caída del Impuesto PAIS a fin de año haría que el dólar importador converja al oficial y la necesidad de quitar el blend para frenar la sangría de divisas en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) sería imperiosa;
5. es probable que el Gobierno Nacional logre el hito del superávit financiero en 2024 con ingresos excepcionales por blanqueo y moratoria y la contención de gastos, apelando al veto de la reforma previsional, pero también a cierto maquillaje (postergar pagos devengados vía acumulación de deuda flotante y colocación de Lecap para no abultar contablemente los intereses); y,
6. ya no habría destrucción de empleo, ya que el nivel de actividad se recuperaría en el segundo semestre de 2024, producto de la mejora del salario real y del crédito.

Factores exógenos a la política gubernamental

En cuanto a los factores exógenos se sabe que no habría viento de cola externo: el mercado financiero internacional “pricea” una reducción de 100 puntos básicos de la tasa de interés de la Reserva Federal para fin de año que aumentaría un poco el apetito por el riesgo de los inversores, pero en un contexto de menor crecimiento mundial y crecientes stocks de soja que implican bajos términos de intercambio para nuestro país.

Asimismo, si bien se espera que ocurra el fenómeno climatológico de “la Niña”, esta sería de baja intensidad, morigerando un poco los temores a una sequía en la zona núcleo agrícola de cara a la próxima cosecha gruesa.

Por último, algunas incógnitas -como la magnitud del blanqueo y la moratoria- y quién será el próximo presidente de los EEUU se habrán despejado a fin de año.

De ahí entonces la encrucijada de política económica que tendrá que definir el Gobierno a inicios de 2025. Hasta ahora, el Poder Ejecutivo priorizó alcanzar el superávit fiscal, sanear el balance del BCRA -en buena medida cargando la mochila de la deuda del Tesoro Nacional- y bajar la inflación a costa de recesión, atraso cambiario (crawling peg al 2% mensual) y posponer ajustes de tarifas de servicios públicos (que demoran la baja de los subsidios energéticos y al transporte).

Más aún, la lucha contra la inflación se ha convertido en el principal logro de la administración Milei en materia económica: la suba de precios dejó de ser la principal preocupación económica de los argentinos.

Tres opciones de política cambiaria

La pregunta clave a dilucidar es qué estrategia económica/cambiaria va a aplicar el Ejecutivo a menos de un año de las elecciones legislativas. La expiración del Impuesto PAIS a fin de año no sólo va a quitar recursos al Sector Público Nacional por más de 1% del PBI en 2025, sino que va a generar una caída significativa del TCRM importador pues, pese a la reducción dispuesta de 17,5% a 7,5% de dicho impuesto para la mayor parte de las importaciones de bienes y fletes, la alícuota promedio del Impuesto PAIS rondará 12% en el último cuatrimestre del año y será 0% a fin de año.

La primera opción sería seguir con el crawling peg al 2% mensual del dólar oficial y aprovechar la convergencia entre el dólar oficial y el importador a fin de 2024 para lograr que la inflación baje otro escalón, empardando finalmente el ritmo de la depreciación del peso (2% mensual).

El problema de esta estrategia es que sin Impuesto PAIS las importaciones treparían significativamente, pues presentarían el mismo atraso cambiario que el dólar oficial (el desvío del TCRM respecto al promedio histórico superaría 25%), profundizando el deterioro de la Cuenta Corriente cambiaria.

Esto obligaría al Gobierno a sacar el blend para evitar una sangría de reservas del BCRA, lo cual se traduce en una pérdida adicional de competitividad cambiaria para los exportadores (la brecha entre el dólar oficial y el exportador actualmente ronda 7%). En este escenario hipotético, el BCRA podría quedarse sin reservas si el ingreso de capitales es acotado y la actividad sigue en expansión.

La segunda opción es aplicar una devaluación “compensada”, entendida ésta como un salto del tipo de cambio oficial en torno al 10% a comienzos de 2025 para compensar la caída del Impuesto PAIS y la eliminación del blend. Esta movida permitiría unificar los dólares comerciales sin una aceleración significativa de la inflación (aunque algunos precios como naftas, tarifas energéticas y deudas en dólares o atadas al tipo de cambio oficial pegarían un salto).

Si luego el BCRA aplica un crawling peg activo (la depreciación cambiaria siguiendo a la tasa de inflación), el Ejecutivo lograría cristalizar el TCR exportador e importador previo a finalización del Impuesto PAIS y la quita del blend (que implica un atraso moderado) a costa de una inflación un poco mayor a 2% mensual. En este escenario, la dependencia del ingreso de capitales seguiría siendo elevada, pero inferior al caso anterior. El nivel de actividad podría resentirse inicialmente pero luego continuaría expandiéndose en función de la capacidad de la economía de financiar las importaciones necesarias para poder crecer.

La tercera opción sería corregir -dentro de un acuerdo con el FMI que garantice fondos frescos- el atraso cambiario y remover parte de las restricciones existentes (cepo). Esto permitiría volver a acumular reservas por superávit de Cuenta Corriente, reduciendo la dependencia al financiamiento externo (lo cual probablemente ayude a que el Riesgo País perfore los 1.000 puntos básicos).

El problema es que generaría una significativa aceleración de la inflación. Esta no sería un fogonazo como a fin de 2023 porque habría superávit fiscal y apoyo del FMI, pero la suba de precios podría rozar los dos dígitos el mes de la devaluación, impactando negativamente sobre la actividad y el empleo en el corto plazo.

Si nos guiamos por el pasado, la respuesta es sencilla: en años electorales los oficialismos tienden a posponer la corrección cambiaria para después de los comicios, incurriendo en el riesgo de quedarse sin divisas a mitad de camino (le pasó a Sergio Massa en 2023 por la sequía extrema).

La historia nunca se repite, pero queda claro que, si el Ejecutivo no rectifica su política cambiaria a fin de 2024, se la jugará a todo o nada -estrategia demasiado arriesgada- a llegar sin devaluar hasta las elecciones. El cruce de este “punto de no retorno” -sepa disculpar el lector la nostalgia por el final de la saga de Volver al futuro- será recordado como el momento en el que la administración Milei selló -para bien o para mal- su suerte económica (electoral).

El autor es Socio Fundador y Director de análisis macroeconómico de Equilibra