¿Con cuántas reservas llega el BCRA a las PASO?

En un signo más que elocuente de la administración del mercado de cambios que pergeñó el equipo económico que asumió en agosto 2022, la tercera edición del dólar “soja” lanzada a mediados de abril había venido a frenar el drenaje constante de reservas que había comenzado a mediados de enero, justamente al final de la segunda edición.

La magra cosecha del Programa de Incremento Exportador (PIE) III, en el que el BCRA retuvo el 29% de lo liquidado (versus 65% y 74% en las primeras ediciones), sumó un “colchón” de USD1.500 millones que suavizó la caída de reservas netas que, inexorablemente, cayeron en terreno negativo.

Desde entonces, la autoridad monetaria vendió en nueve de las trece jornadas, obtuvo dos resultados neutros y dos positivos relevantes que llamaron la atención por tratarse de inversión extranjera directa, dejando un rojo acumulado de USD 635 millones. Eso sin contar que, por otro canal, el BCRA también está perdiendo reservas por los yuanes que entrega para importadores de China (gracias a la activación del swap).

Según un comunicado oficial, entre comienzos de mayo y el 14 de junio últimos el BCRA habría vendido 3.120 millones de yuanes, cifra equivalente a unos USD 430 millones, siendo una venta de reservas “no convencional”.

Vale destacar que este mecanismo sí afecta a las reservas netas, dado que caen las reservas brutas (el activo) pero el swap chino (el pasivo) se mantiene inalterado. La sequía vino a ser el cisne negro que en el último año de mandato complejizó una administración del mercado de cambios que, de otra manera, hubiera sido menos desafiante.

En tanto, un “as” bajo la manga que le queda al equipo económico es el dólar “soja” 4, cuyo momento óptimo de lanzamiento probablemente esté siendo analizado. Dado que en el PIE III se liquidaron 10,7 millones de toneladas (Mtn), estimamos que quedan por liquidar 10,3 Mtn de la campaña actual (estimada en 21 Mtn).

El carry del año pasado de 7 Mtn difícilmente sea liquidado, ya que los productores siempre optarán por conservar parte de su capital de trabajo en producto. Por lo tanto, al precio actual de USD/ton 540 queda un potencial de USD 5.800 millones que podrían liquidarse en el mercado de cambios.

De mantenerse un share de compra oficial similar al del tercer esquema, el BCRA no adquiría mucho más de USD 1.700 millones. Este juego de afectar la temporalidad de la liquidación sólo puede comprar tiempo (¿uno o dos meses?) pero a la larga la realidad se impone. No habrá manera de tapar la caída de exportaciones agrícolas de USD 23.000 millones provocada por la sequía.

Con esta tendencia declinante para las reservas netas en caso de que el dólar oficial se mantenga sin cambios con un crawling peg que más o menos acompañe la inflación (consenso de mercado, por ahora), la pregunta pasa a ser qué nivel de reservas negativas aguanta el mercado, si es que existe tal nivel o todo depende las expectativas de cambio. Según nuestras estimaciones, el stock cerró la semana en torno a los -US$2.300 millones y, de esta manera, se desplomó a los mínimos desde diciembre 2015.

El ministro Sergio Massa es consciente de esta debilidad y sigue buscando destrabar el adelanto de los desembolsos remanentes de 2023 de USD 10.700 millones por parte del FMI.

La dilatación de las negociaciones (los primeros sondeos datan de mediados de abril) sugiere que difícilmente se acerquen posiciones entre un país que no sólo incumplió las metas del acuerdo, sino que también se muestra inflexible a ofrecer alguno de los sacrificios que pide el Fondo para ceder: salto discreto del tipo de cambio y/o mayor ajuste fiscal.

Así, el tiempo fue acercando el desembolso de julio de USD 4.000 millones que ya perdió la característica de “adelanto”, al mismo tiempo que es difícil imaginar al FMI cediendo el desembolso programado para fines de diciembre (USD 3.345 millones) que ya le tocaría a la próxima administración. Por ende, la discusión probablemente haya quedado circunscripta al desembolso de septiembre de USD 3.345 millones a esta altura.

Con todo, la probabilidad de que ninguno de los desembolsos sea adelantado ha crecido significativamente. De ser este el caso, el Tesoro deberá afrontar durante julio pagos de cupones por US$1.000 millones y al FMI por casi US$2.000 millones (más allá de los próximos tres pagos que van calzados con el desembolso de US$4.000 millones de julio).

De esta forma, asumiendo que el mercado de cambios salga neutro en julio (lo que es utópico sin dólar “soja” 4), las reservas netas se hundirían a menos USD 5.000 millones en la víspera de las PASO. Allí se bifurcan dos caminos para los policy makers: 1) seguir pagando y aceptar una posición de reservas muy negativa o 2) conservar las reservas y tentar un escenario de short-term arrears (atrasos de corto plazo).

Vale aclarar sobre este último escenario que no sería de una gravedad extrema, ya que por 180 días no se pasaría a un estado de protracted arrears (atrasos prolongados), al mismo tiempo que sería “conversado” entre las partes. En esto, el calendario le juega a favor del gobierno, ya que el impago debería ser eventualmente destrabado por la próxima administración.

Al fin de cuentas, el Gobierno deberá elegir cuál de las alternativas es la que mejor lo deja parado de cara a las Primarias. Paradójicamente, un triunfo de la oposición (leída como “market friendly” por los agentes) mejorará las expectativas, probablemente contenga la brecha cambiaria (que parece ser el disparador de la salida de depósitos más que el nivel de reservas) y permita al oficialismo entregar con una posición de reservas aún más negativa sin cimbronazos, tal como ocurrió en 2015.

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