Hacia una mejor performance de la ley de mercado de capitales

La ley 26831 no ha logrado aún poner en funcionamiento el potencial del mercado de capitales, ni ha comenzado a modificar hábitos de la cultura del ahorro y la inversión, tales como la preferencia por el corto plazo, la tenencia en moneda extranjera y la tenencia fuera del sistema formal.

La ley de mercado de capitales que reemplazó a la 17811, vigente por más de cuarenta años, significó el final de la mutualización y de la autorregulación, en línea con la tendencia mundial que cobró fuerza a partir de la crisis financiera del 2008, cuando la autorregulación dejó de ser la panacea idolatrada por los mercados y se convirtió en una de las causa primordiales del desequilibrio financiero.

El fin de la autorregulación y la mutualización fueron cambios relevantes pero insuficientes. En casi cuatro años desde su sanción, prácticamente no se ha avanzado en el resto de los objetivos estratégicos planteados por la ley, como la federalización y el desarrollo del mercado, la difusión y la educación financiera, la inclusión masiva del pequeño inversor y las pymes, la resolución sobre la estructura del nuevo mercado (ByMA), el funcionamiento efectivo de la interconexión, y la eficiencia de costos en todo el sistema de negociación y custodia.

Otros aspectos relevantes vinculados con la federalización y la expansión del mercado hacia las provincias, como la apertura de delegaciones de la Comisión Nacional de Valores (CNV), no cuentan con ningún avance. El marco tributario continúa siendo adverso al uso de instrumentos como los fondos cerrados de inversión, sobre los que recién ahora se plantea su revisión en el contexto de la anunciada reforma tributaria, complementaria al blanqueo de capitales.

Cabe formular entonces la pregunta de si la lentitud en obtener resultados se origina en cuestiones del contexto económico, es decir, externas a la ley, o si se trata de restricciones contenidas en la ley misma que es preciso modificar.

Las condiciones macro, aún poco atractivas para motivar y acompañar la inversión en la envergadura requerida, explican sin duda la parte relevante del problema, pero la reforma de ciertos aspectos de la ley es esencial para facilitar el impulso al nuevo mercado cuando el escenario económico cobre impulso.

La reforma debería incluir en principio tres aspectos, los relacionados con la seguridad jurídica de emisoras e inversores, la banca de inversión y los fondos sin oferta pública, y el perfil y las capacidades de la CNV.

En relación con la seguridad jurídica de las empresas que participan de la oferta pública, ha sido unánime el rechazo al artículo 20 de la ley, por el cual la autoridad regulatoria tenía la atribución de intervenir el órgano de dirección de la emisora y sustituir a sus miembros por un plazo de seis meses sin mediar acción judicial.

Una propuesta de reforma sería eliminar dicho artículo y reemplazarlo por otro que contemple un procedimiento de investigación por parte del organismo regulador que evalúe el grado de perjuicio ocasionado a los accionista o los tenedores de deuda, y si la situación responde a negligencia o a dolo del órgano de administración.

En cuanto a la seguridad de los inversores, la reforma debería focalizarse en varios aspectos que pueden perjudicar a los accionistas minoritarios y a pequeños inversores. Por ejemplo, los casos de infravaluación de la acción frente a la salida de una emisora de la oferta pública (OPA), la compra a un precio sobrevaluado de la acción en el caso de una compañía que ingresa al régimen (IPO), o ante situaciones como manipulación del precio por el controlante, y diversos conflictos de agencia.

En estos casos, la reforma podría establecer un mayor compromiso por parte de los mercados, los que deberían actuar en conjunto con la entidad reguladora CNV, en la percepción anticipatoria de desvíos que indiquen un potencial perjuicio, y en la implementación de instancias para el tratamiento de reclamos por parte del inversor que evite el gran lapso de tiempo que pueden implicar las vías de sumario administrativo o judicial.

En segundo lugar, la reforma de la ley debería incorporar una solución al alto riesgo para quienes invierten en banca privada y fondos de inversión sin oferta pública, a efectos de evitar el desarrollo de esquemas Ponzi (fondos tipo Madoff), para los cuales no existe actualmente ningún tipo de protección al inversor, excepto la vía judicial, una vez consumado el hecho (la estafa).

Todos los vehículos de inversión, aunque no posean oferta pública, deben tener algún tipo de supervisión de la CNV, dado que no resulta admisible que algunos fondos privados de importante dimensión, que poseen estructuras comerciales con carteras de clientes, publicidad de sus inversiones y promesas de rentabilidad superior a la media de mercado, no aporten a sus clientes información alguna sobre su situación de solvencia y liquidez, ni tampoco sobre la veracidad de los activos y los desarrollos que aparecen como oportunidades cuando en realidad puede tratarse de activos basura. Este aspecto fue sin duda una grave omisión de la ley 26831 y debería subsanarse.

Finalmente, un tercer factor de la reforma se refiere al ente supervisor, la CNV, que debería proponerse que este ente de supervisión fuera autárquico, con independencia financiera y fondos provenientes de los cargos, las tasas y las membresías a los mercados. Un aspecto asimismo importante se refiere al nombramiento de los miembros del Directorio, que debería contar con acuerdo del Senado en lugar del nombramiento directo por parte del Poder Ejecutivo. En cuanto al personal de planta, la ley debería asegurar no sólo su idoneidad, sino también un nivel remunerativo acorde a las responsabilidades que posee, siguiendo en este aspecto las recomendaciones de la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO, por sus siglas en inglés).

Estas propuestas pueden mejorar la performance de la ley de mercado de capitales, que ha sido subimplementada hasta la actualidad y que es esencial para integrar el ahorro doméstico a la recuperación económica.

El autor es ex director de la Comisión Nacional de Valores.