Guido Zack, de Fundar: “No alcanza con acumular dólares, el crecimiento debe llegar a todo el sector formal”

La economía avanzó a distintas velocidades en actividad, precios, empleo e indicadores de confianza del consumidor, con resultados generales récord -con algunas excepciones-, incluida la última evaluación del FMI sobre la macroeconomía argentina: el organismo formuló elogios, pero también planteó desafíos.

Con ese escenario, Infobae entrevistó a Guido Zack, director del área de economía en Fundar, organización dedicada al estudio, investigación y diseño de políticas públicas, doctor en análisis económico y magíster en análisis económico aplicado por las universidades de Alcalá y Complutense de Madrid, magíster en finanzas por la Universidad de Alcalá y licenciado en Economía por la UBA. También es profesor de la Universidad Nacional de San Martín (Unsam), donde coordina el Centro de Investigaciones Macroeconómicas para el Desarrollo (CIMaD) de la Escuela de Economía y Negocios (EEyN), y brindó su mirada sobre la coyuntura, la evaluación del Fondo Monetario y sus expectativas de corto plazo.

— El FMI destacó en su última revisión avances en leyes fiscales, comerciales y laborales, así como mejoras en el marco monetario y cambiario. También advirtió que la incertidumbre política ralentizó los logros. ¿Cree que el Gobierno podría haber avanzado más rápido o por un camino menos complejo?

— La situación económica que heredó el gobierno a fines de 2023 era crítica: recesión, déficit fiscal elevado, reservas negativas, brecha cambiaria enorme y una inflación que aceleraba. Las decisiones macroeconómicas iniciales -reducir el déficit y corregir el atraso cambiario- apuntaban en la dirección correcta. El problema no fue el diagnóstico, sino la magnitud del shock y, sobre todo, cómo se distribuyeron sus costos.

Una devaluación del 120% estaba fuera del escenario de cualquier analista. Ese salto potenció el impacto sobre la inflación, la actividad y las condiciones sociales de los sectores más vulnerables. Y lo más llamativo es que esa dureza no fue pareja: al mismo tiempo que se recortaban partidas para comedores, discapacitados y hospitales públicos, se reducía la alícuota de Bienes Personales y se creaba el Reibp, un régimen que congeló ese impuesto por 15 años para quienes adhirieron.

Hubo además una oportunidad fiscal desperdiciada: aumentar transitoriamente las retenciones a las exportaciones hubiera generado recursos adicionales y moderado el impacto inflacionario de la devaluación. El Gobierno hizo un intento tardío en la Ley Ómnibus, pero no prosperó. Lo que sí fue correcto fue mantener el cepo cambiario en ese contexto de alta fragilidad externa.

El segundo error vino después. El crawling peg al 2% mensual -con una inflación muy por encima- estaba pensado como esquema transitorio de pocos meses. Tuvo un efecto desinflacionario real y por eso se extendió mucho más allá de lo planeado. Fue ahí cuando el Gobierno cambió el relato: dejó de advertir que la estabilización iba a llevar no menos de dos duros años, y pasó a vaticinar que la economía iba a rebotar “como pedo de buzo”. Ese apuro llevó a sostener una apreciación cambiaria real que complicó el frente externo y derivó en la necesidad de tres salvatajes: el blanqueo, el FMI y el Tesoro de Estados Unidos. Sin eso, la situación actual del Gobierno sería otra.

En resumen: la dirección inicial fue correcta, la magnitud fue excesiva, la distribución de los costos fue regresiva y el error más persistente fue hacer el intento de acelerar un proceso que, por su naturaleza, no admite atajos.

— Sobre la coyuntura reciente: el intercambio comercial, el repunte del EMAE desde marzo y el ritmo de acumulación de reservas. ¿Considera que estos puntos fueron subestimados por los técnicos del FMI?

— Los tres indicadores merecen una lectura matizada. El superávit comercial es genuinamente muy bueno y podría resolver el problema histórico argentino de la escasez de dólares. Pero hacerlo prescindiendo del entramado productivo existente es desperdiciar la oportunidad: mientras el superávit bate récords, las empresas siguen cerrando, el desempleo crece y la informalidad avanza. El propio FMI reconoce este riesgo.

Vale aclarar un punto que suele generar confusión: Argentina no está cara en dólares en términos agregados. El índice de precios relativos que publicamos en Fundar muestra que los precios promedio medidos en moneda extranjera se ubican por debajo del promedio latinoamericano. Lo que sí está caro son los rubros visibles al turista (hotelería, restaurantes, indumentaria) pero servicios públicos, salud y educación son más baratos que en la región.

Sin embargo, que no estemos caros no implica que el tipo de cambio sea el adecuado. Nuestra particularidad -Banco Central sin reservas, Tesoro sin acceso a los mercados, sector privado que ahorra en dólares- exige un tipo de cambio más alto que el de nuestros vecinos.

El dato del EMAE de marzo es bueno, pero hay que ponerlo en contexto. Enero y febrero mostraron caídas, los indicadores adelantados de abril tampoco son alentadores. Un solo mes de rebote no marca tendencia. Y, en cualquier caso, la desagregación sectorial muestra la economía dual que se está configurando: sectores exportadores que crecen; sectores demandantes de trabajo que son importadores netos caen. En esta dualidad se explica también el resultado comercial récord.

En cuanto a las reservas, lo que el FMI reconoce en su informe -que la acumulación rezagó respecto a otros procesos de estabilización comparables- en realidad fue una decisión deliberada. Durante 2025, el Gobierno eligió no acumular reservas para potenciar la baja de la inflación.

Si no hubiera sido por la intervención de Trump y Bessent, el régimen cambiario no habría aguantado y el resultado electoral habría sido otro. Este año sí se está acumulando, y eso es positivo. Pero se podría acelerar. El FMI es explícito en que la acumulación basada en superávit comercial -y no en endeudamiento- es la que más reduce el índice de riesgo país y es la llave que permitiría acceder nuevamente a los mercados financieros internacionales.

En síntesis, los técnicos del FMI no subestimaron estos datos: los incorporaron con el contexto que merecen. El desafío no es sólo acumular dólares, sino construir un modelo donde el crecimiento alcance también al sector productivo formal que hoy, en el mejor de los casos, está siendo desplazado por la informalidad y, en el peor de los casos, directamente está desapareciendo.

— De cara al futuro, los técnicos del FMI insisten en la necesidad de reformas profundas en el sistema tributario y previsional. ¿Ve factible que el Gobierno avance en estos temas en lo que resta de la gestión?

— El propio Gobierno anunció en los considerandos de la Ley Bases una reforma tributaria integral para fines de 2024. Todavía estamos esperando. Lo que hubo fue una sucesión de cambios puntuales que no pueden reemplazar una reforma integral: lo que importa no es cada impuesto por separado, sino cómo interactúan entre sí.

La necesidad de reforma es urgente. El sistema tributario argentino es simultáneamente distorsivo, complejo y regresivo, y actúa como freno directo sobre la formalidad y la competitividad. Desde Fundar hemos propuesto una reforma integral que parte de un diagnóstico claro: Argentina recauda demasiado a través de impuestos indirectos -retenciones a las exportaciones, el impuesto a los créditos y débitos bancarios, e ingresos brutos- y demasiado poco a través de impuestos directos sobre ingresos y patrimonio. Esa estructura no sólo es ineficiente: es regresiva, porque los impuestos indirectos pesan más sobre los que menos tienen.

Un rasgo que resume el problema: lo transitorio se vuelve permanente. El Impuesto al Cheque fue creado en 2001 como medida de emergencia; veinticinco años después, sigue vigente y es una fuente significativa de recaudación. La dirección del cambio debería ser la reducción de los impuestos más distorsivos y la ampliación de la base de los directos: recuperar Ganancias sobre los tramos medios, altos y, especialmente, súper altos; reformar el monotributo para acercarlo al régimen general enfatizando nuevamente en las escalas más altas; y fortalecer los impuestos al patrimonio.

Hay además una dimensión federal ineludible. Ingresos Brutos es un impuesto provincial, en cascada, altamente distorsivo, y su reemplazo requiere una nueva ley de coordinación tributaria. Llevamos 37 años con la misma Ley de Coparticipación, diseñada para un país que ya no existe. Desde Fundar hemos desarrollado también una propuesta en ese sentido.

Finalmente, hay un problema que el mundo entero está intentando resolver y Argentina no puede ignorar: la subdeclaración y evasión de los sectores de muy altos ingresos a través de estructuras societarias. Eso requiere trabajo serio sobre ganancias de sociedades y patrimonio.

En este punto, el Gobierno hizo exactamente lo contrario: el Reibp congela Bienes Personales por quince años y el RIGI reduce significativamente la carga sobre las grandes inversiones y la congela por 30 años.

— ¿Va a avanzar el Gobierno en esto antes de que termine el mandato?

— No lo veo probable. La secuencia que eligió -cambios puntuales sin mirada integral- es lo que perpetúa un sistema que nadie defiende, pero nadie reforma.

— El FMI subraya la importancia de mantener el apoyo a los sectores más vulnerables y mitigar los costos sociales de las reformas. ¿Cómo evalúa la gestión del Gobierno en ese aspecto?

— Es, sin dudas, el aspecto más flojo de toda la gestión. Y lo peor es que era totalmente evitable: gran parte del daño social podría haberse prevenido sin comprometer el resultado fiscal ni el proceso de desinflación. El ajuste recayó de manera desproporcionada sobre los sectores más vulnerables. Se recortaron partidas para comedores populares, para personas con discapacidad, para hospitales públicos de referencia como el Garrahan. Las jubilaciones perdieron poder adquisitivo de manera sostenida.

Todo esto en simultáneo con la reducción de la carga tributaria sobre los patrimonios más grandes, como ya mencionamos. No es sólo una cuestión distributiva abstracta: es una decisión concreta de quién paga el ajuste.

El FMI, en su última revisión, subraya la importancia de mantener el apoyo a los sectores vulnerables y mitigar los costos sociales de las reformas. Es una señal de que incluso el organismo que avala el programa entiende que este es su principal flanco débil. Pero las recomendaciones del Fondo en materia social suelen ser las menos implementadas.

— ¿Qué debería profundizarse?

— Básicamente, revertir la lógica del ajuste: en lugar de proteger a quienes más tienen y ajustar sobre los que menos tienen, priorizar el gasto social básico -salud, discapacidad, alimentación- que tiene alto impacto y bajo costo fiscal relativo, y financiarlo con una estructura tributaria más progresiva. No es incompatible con el equilibrio fiscal: es una decisión de prioridades.

— Los vencimientos de deuda en 2027 generan preocupación entre economistas y el FMI, aunque la Secretaría de Finanzas informa operaciones mensuales por montos superiores y saldos netos de baja. ¿Cómo explica esa preocupación persistente?

— La preocupación por los vencimientos de 2027 no es irracional ni caprichosa, aunque la Secretaría de Finanzas tenga razón en que mes a mes las operaciones de refinanciamiento vienen funcionando. El problema no es el presente; es la fragilidad estructural que subyace.

La clave está en una distinción importante: no es lo mismo refinanciar deuda en pesos en el mercado doméstico que refinanciar deuda en dólares en los mercados internacionales. Lo primero está funcionando razonablemente bien. Lo segundo todavía no está disponible a tasas sostenibles.

Con el índice de riesgo país rondando los 500 puntos básicos, emitir deuda en el mercado internacional implicaría pagar tasas cercanas al 10% anual en dólares. El propio secretario de Política Económica lo dijo sin rodeos: el Gobierno prefiere no salir al mercado porque no quiere pagar tasas que pongan en riesgo la dinámica fiscal de mediano plazo. A esas tasas, la deuda no se refinancia genuinamente: se acumula.

Lo que genera preocupación persistente es que ese acceso no está garantizado para 2027. Los vencimientos en moneda extranjera son significativos, y su refinanciamiento depende de que para entonces el índice de riesgo país haya bajado lo suficiente. Eso a su vez requiere que las reservas se acumulen al ritmo necesario, que el superávit fiscal se sostenga, y que no haya shocks externos o internos que descarrilen el proceso.

Son muchas condiciones simultáneas en un país con historial de incumplimiento.

A esto se suma que los años electorales generan demanda adicional de dólares para atesoramiento, presionando las reservas justo cuando más se necesitan. No estamos ante un escenario de default inminente, pero tampoco ante uno de sostenibilidad garantizada. La preocupación de los economistas no es alarmismo: es la lectura correcta de una situación que sigue siendo frágil.

— El FMI señala que serán necesarias políticas estrictas para que la inflación baje a un dígito hacia 2028. ¿Qué tipo de políticas considera viables para lograr esa meta?

— El primer mensaje es que no hay que apurarse. La experiencia internacional es contundente: Israel tardó seis años en bajar la inflación a un dígito desde el lanzamiento de su plan de estabilización de 1985; Uruguay, cinco años para bajar del 50% a menos del 10%; México y Perú, entre cinco y seis.

El propio FMI documenta que en los casos exitosos bajar la inflación de dos dígitos a uno tomó en promedio tres a cuatro años adicionales, y hasta siete en economías muy dolarizadas como la de Argentina. Apurar ese proceso tiene costos conocidos: apreciación cambiaria, fragilidad externa, acumulación insuficiente de reservas. Ya lo vivimos. El objetivo ahora no es bajar rápido, sino de manera sostenida y consistente. Para eso hacen falta varias cosas simultáneas.

1. Mantener el equilibrio presupuestario, pero recuperando la capacidad de financiar los gastos esenciales del Estado. La obra pública está prácticamente paralizada desde el inicio de la gestión, y eso tiene costos reales sobre la productividad, el empleo y la logística que se van acumulando.
2. Un tipo de cambio acorde a la productividad del país. El Gobierno invirtió los términos del plan de estabilización: los países exitosos arrancaron con tipo de cambio alto que se fue apreciando gradualmente una vez consolidada la estabilidad. Acá se hizo al revés, prometiendo que los demás costos bajarían después. Pero la industria enfrenta hoy un tipo de cambio bajo con costos tributarios, burocráticos, logísticos y de financiamiento todavía altos, y la apertura comercial fue la gota que rebalsó el vaso. Los empresarios dicen estar dispuestos a competir, pero con la cancha nivelada: su par del exterior no paga ingresos brutos ni impuesto al cheque, tiene costos financieros y logísticos menores y no opera con obra pública paralizada. El resultado está a la vista: caída récord de empresas, desempleo e informalidad.
3. Una tasa de interés positiva en términos reales y algo por encima de la expectativa de devaluación. Esto es más fácil de sostener con un tipo de cambio adecuado: si el tipo de cambio está apreciado y genera expectativas de corrección, la tasa necesaria para mantener la calma cambiaria se vuelve excesiva y termina dañando el nivel de actividad.
4. Quizás lo más ignorado: políticas de ingresos. Acuerdos entre trabajadores, empresas y sector público para reducir la inercia inflacionaria, moderar el impacto de la corrección de precios relativos sobre la inflación, y desplazar la puja distributiva hacia niveles inflacionarios menores. No es lo mismo política de ingresos que represión salarial, aunque el Gobierno parece confundirlos. Y tiene una ventaja que no es menor: no tiene costo fiscal. Aun si se descree de su efectividad, vale la pena preguntarse cuál es el costo de implementarla.

— De cara a 2027, ¿el Gobierno debe preocuparse por la incertidumbre electoral o aún es prematuro mirar tan lejos en Argentina?

— Sí, hay que preocuparse desde ahora. En Argentina, los que esperan a último momento para prepararse generalmente no llegan a tiempo. El punto de partida es reconocer algo que incomoda, pero es real: los años electorales en Argentina son volátiles porque el mercado claramente prefiere un partido político sobre el otro. Esa asimetría genera presión sobre el tipo de cambio y las reservas a medida que se acercan las elecciones, independientemente de los fundamentos económicos del momento.

El año pasado es el mejor manual de lo que no hay que hacer. Se decidió no acumular reservas para mantener el tipo de cambio bajo y acelerar la desinflación. Pero a medida que se acercaban las elecciones, la demanda de dólares fue creciendo, el tipo de cambio subió hasta tocar la banda superior y el Banco Central terminó vendiendo reservas que no tenía porque no las había acumulado antes. El desenlace requirió el salvataje desde Washington. Ese camino no puede repetirse.

La solución es acelerar la acumulación de reservas ahora, aunque eso implique un tipo de cambio algo más alto en el corto plazo. El argumento es simple: si una vez que pase la cosecha gruesa el tipo de cambio será mayor, ¿por qué no llevarlo a esos niveles desde ahora y usar ese espacio para acumular? Más reservas equivale directamente a menos riesgo país.

El mercado mira básicamente dos variables para estimar la probabilidad de impago: resultado fiscal y reservas. El primero se viene cumpliendo, aunque la recaudación lleva varios meses cayendo de manera preocupante, metiéndonos en el círculo vicioso del ajuste: menos actividad, menos recaudación, necesidad de más ajuste del gasto, y vuelta a empezar. Las reservas, en cambio, recién ahora empiezan a mostrar resultados, después de haberlas descuidado por completo durante 2025. Solo acumulando con consistencia el riesgo país bajará a niveles compatibles con la refinanciación genuina de la deuda, las expectativas de devaluación se moderarán y la dolarización de carteras en el año electoral será menor.

Oportunidad estructural

Pero, más allá de la coyuntura electoral, hay razones genuinas para el optimismo. Argentina tiene hoy una oportunidad estructural que no tenía hace diez años: el sector exportador -agro, hidrocarburos, minería- genera divisas a un ritmo inédito y podría resolver el problema histórico de la escasez de dólares.

El desafío es no desperdiciarla. Hoy enfrentamos una situación paradójica: una economía que crece con aumento del desempleo y la informalidad, caída de empresas, caída de importaciones y caída de la recaudación. Es una economía de senderos que se bifurcan: el sector exportador florece mientras el entramado productivo que genera empleo masivo se marchita.

Usar los dólares del superávit para sostener un tipo de cambio apreciado que destruye industria es exactamente lo contrario de lo que hay que hacer. Hay que usarlos para fortalecer el balance del Banco Central, bajar el índice de riesgo país y crear las condiciones para que los sectores intensivos en mano de obra crezcan también. Esa es la diferencia entre una bonanza que se agota y un desarrollo que se sostiene.