¿Hay o no hay atraso cambiario?: por qué depende más de la macroeconomía que del nivel del dólar

El presidente Javier Milei salió al cruce de las versiones que sostienen que el tipo de cambio empieza a quedar atrasado. Hace unos días, en el marco de una disertación ante el Consejo Interamericano de Comercio y Producción (CICyP), defendió el actual valor del peso frente al dólar oficial, que se mantiene con un ritmo de devaluación del 2% mensual, y afirmó que “es una hipótesis equivocada” pensar en un dólar que se está atrasando.

Asimismo, el mandatario libertario ratificó su plan de avanzar con una “competencia de monedas” en lugar de la dolarización que planteó en campaña y dijo que se está cada vez más cerca la salida del cepo cambiario.

El nivel del dólar, a cinco meses de la devaluación que elevó 118% al tipo de cambio oficial, para llevarlo a $800, está en el centro de debate de los especialistas, pues la inflación mensual se mantiene aún muy alta frente a un dólar casi fijo.

Para ponerlo en números, el dólar mayorista que se utiliza para el comercio exterior se fijó el último viernes en $890,50 por unidad. Desde que asumió el nuevo gobierno, el tipo de cambio oficial anota un incremento de $526,09 o 144,4% desde $364,41 (Comunicación A3500 del BCRA) del jueves 7 de diciembre de 2023, esto es 37 puntos porcentuales más que la tasa de inflación del período que se estima en 107 por ciento.

En contrapartida, el dólar mayorista marca un incremento de $654,75 o 277,7%, en el último año, desde $235,75 del 24 de mayo de 2023, ligeramente debajo de la inflación acumulada de 289,4%. Desde esta perspectiva, el tipo de cambio oficial hoy es menos competitivo que doce meses antes.

A la vez, el Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral que elabora el Banco Central -en base al precio relativo de los bienes y servicios de la economía argentina con respecto al de los de los principales doce socios comerciales del país- se ubicaba en 90 puntos, por debajo de una base 100 de equilibrio teórico, que refleja un peso ligeramente apreciado respecto de las otras monedas de referencia, aunque por un margen que no puede definirse necesariamente como de atraso cambiario, al punto de exigir una nueva devaluación.

No obstante, hay que destacar la caída en más de 70 puntos para este indicador desde 162 puntos que anotó el 14 de diciembre 2023, que puede interpretarse como una pérdida de competitividad cambiaria del 44% en el período.

El ministro de Economía, Luis Caputo, dio su explicación acerca del supuesto atraso cambiario: “Esto es lo que pasa normalmente cuando la situación económica es muy mala, el tipo de cambio refleja eso. El dólar se pone muy caro y los bienes se ponen baratos en términos de dólares. Cuando la situación se arregla pasa lo contrario, que es lo que estamos viendo ahora. Esto está pasando en un tiempo muy corto”.

Lo cierto es que la economía atraviesa el quinto mes consecutivo con superávit fiscal y comercial, con compras del BCRA en el mercado por unos USD 17.000 millones, todos fuertes indicios de que hay un dólar de equilibrio.

A la vez, estos datos positivos se están obteniendo con la persistencia del control de cambios -que reprime pago de importaciones-, un dólar “blend” para exportaciones del agro (80% al cambio oficial y 20% al libre) -que ayuda a estabilizar los precios de los dólares alternativos- y en medio de una profunda recesión, todos factores que pueden distorsionar el análisis acerca de la paridad cambiaria adecuada para la economía.

Por lo tanto, antes de definir un tipo de cambio de equilibrio, cuyo nivel debería establecer la puja en el marco de un libre mercado, según la mirada del equipo económico, aún quedan condiciones macroeconómicos por corregir para despejar esa incógnita, como la carga tributaria que impacta en precios internos y la cantidad de pesos excedentes encajados en el pasivo del Banco Central, alertan diversos analistas.

Para el economista Salvador Di Stefano, “el debate sobre dólar atrasado o no atrasado es una discusión del pasado. Todas las devaluaciones terminaron en fracaso, hay que bajar impuestos. El dólar no está atrasado, están adelantados los impuestos. La presión impositiva es muy elevada para sectores de la exportación como el campo, industria y otros. Las pequeñas y medianas empresas están descapitalizadas, la suba de tarifas, los aumentos salariales, el stock de deuda y la falta de trabajo las ponen al borde la convocatoria de acreedores”.

“El mercado necesita más actividad económica. Hay sectores que monopolizan bienes en el mercado, y sus precios están mucho más elevados que los internacionales. Cuidado, liberales: en el mundo desarrollado se trata que los monopolios no entorpezcan el crecimiento económico, por eso se abren las fronteras para que en determinados sectores haya libre competencia. Se permiten importar determinados productos, pero otros no se autorizan”, comentó Di Stefano.

“Más allá de la preocupación expresada acerca de la contracción del nivel de actividad, como un desafío adicional en la búsqueda del equilibrio fiscal, por el momento el mercado pondera la buena noticia de la desaceleración en las expectativas de inflación. Estas expectativas de normalización del nivel general de precios se ve en las variaciones de tipo de cambio futuro, donde el mercado visualiza que para los próximos tres meses se mantendría la dinámica de devaluación diaria al 2% mensualizado -crawling peg- y luego en el bimestre de julio-agosto una corrección al alza, donde el mercado toma lectura de una posible unificación cambiaria”, definió Maximiliano Donzelli, Research Manager de IOL (InvertirOnline).

La economista María Castiglioni, directora de C&T Asesores Económicos, dijo que “el ancla clave del programa es el equilibrio fiscal. La clave es el punto de partida, no de llegada, pero fundamental para lo que está ocurriendo: que el Gobierno no necesite del financiamiento del Banco Central. Es obvio que si tenés un crawl del 2% y una inflación que es más alta el tipo de cambio ajustado por inflación va bajando”.

Y agregó Castiglioni: “La pregunta es desde qué punto partimos, si ese punto era alto o no, si la dinámica de ese tipo de cambio se puede sostener, pero la realidad es que uno podría caer en un tipo de cambio más alto para que la industria tenga margen en un montón de cuestiones o para exportar más. Pero si yo devalúo ¿gano con esta decisión, es la solución a resolver el atraso cambiario? Yo creo que era más el costo que el beneficio. Me parece que es un poco lo que el Gobierno está viendo”.

En declaraciones a LN+, Castiglioni añadió que “acá la clave para que no haya atraso es que la inflación realmente baje fuerte, con un equilibrio fiscal, digamos con un ancla real, pero también ayudando a que la gente empiece a creer, los agentes económicos, que efectivamente la inflación va a bajar y que luego en ese círculo virtuoso se pueda liberar el cepo y ya el tipo de cambio empezar a flotar más libremente en algún momento, y no que sea una decisión del Banco Central, porque hoy, como no tenemos moneda, miramos el tipo de cambio”.

Los pesos “escondidos”

Si se habla de tipo de cambio de equilibrio no puede omitirse la cantidad de pesos que hay en contrapartida por cada dólar. Y dado que la mayor parte de los dólares que poseen los argentinos están fuera del sistema financiero local -USD 255.471 millones solo en “cash” al cierre de 2023- hay pocos dólares en relación a los pesos emitidos.

La Base Monetaria alcanzaba a $18,1 billones al 20 de mayo, frente a reservas en activos externos en el BCRA por unos USD 29.000 millones, da una relación cercana $620. No obstante, si se consideran los pesos absorbidos a través de la colocación de pasivos remunerados del BCRA, aún quedan $26 billones adicionales colocados en Pases pasivos que elevan al dólar de convertibilidad teórica a 1.520 pesos.

Por este motivo, una da las estrategias implementadas por el Gobierno pasa por reducir la tasa de interés de política monetaria -para remunerar los Pases pasivos- y reconvertir esa deuda “cuasi fiscal” en el balance de la entidad a deuda soberana, con la emisión de bonos en pesos a mayor plazo -que al mismo tiempo contribuyen a financiar al sector público-.

Tras el anuncio de la variación del Índice de Precios al Consumidor del Indec de abril, el BCRA comunicó la decisión de bajar la tasa de interés de política monetaria desde el 50% al 40% nominal anual. A su vez, el Ministerio de Economía anunció el llamado a licitación de títulos de deuda pública en moneda local. Dentro de los títulos ofrecidos, con los que captó nada menos que $11,7 billones del mercado, con la emisión de cuatro Lecap con vencimientos entre junio y agosto de 2024.

“La novedad es que el Ministerio de Economía comunicó una tasa mínima de emisión para tres de las cuatro Lecap, y que esta tasa mínima está por encima del rendimiento de las Lecap en el mercado secundario y también es superior a la tasa de política monetaria. Hasta el momento, las Lecap venían rindiendo por debajo de la tasa de política monetaria”, destacó un informe de la consultora PxQ de Emmanuel Álvarez Agis.

Juan Manuel Franco, economista Jefe del Grupo SBS, explicó que “la baja de tasas del BCRA, junto a unas tasas mínimas de Lecap por encima, puso atractivo a estos títulos. La intención hacia adelante pareciera ser la de recrear la curva tasa fija de Lecap, aunque reiteramos que la demanda está condicionada por la existencia de los férreos controles de cambios que aún persisten. Es clave avanzar en la remoción de estos controles, para lo que se precisa tanto sanear la hoja de balance del BCRA como dar señales de mayor contundencia fiscal”.

La Fundación Capital resumió en un informe que “en estos cinco meses de gestión, habida cuenta la herencia recibida, el Gobierno hizo una política económica más racional, practicó un ajuste fiscal de envergadura, comenzó a reacomodar precios relativos y reactivó el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional. Mejoró, además, la hoja de balance del BCRA, aunque la misma aún sigue en mal estado”.

Al respecto, la consultora que fundó Martín Redrado y dirige Carlos Pérez destaca: “La astringencia monetaria -por sector público y por Bopreal- y la licuación de pasivos remunerados del BCRA reducen fuertemente el stock de pesos de la economía, pero se dificulta la acumulación de reservas hacia delante, lo que alarga la vida del cepo cambiario”.