Por qué los mercados creen que después de marzo el dólar oficial le empezará a ganar a la inflación

El compromiso ya asumido por el gobierno argentino a través del ministerio de Economía de que el próximo acuerdo con el FMI incluirá la fijación de tasas reales de interés positivas (esto es, tasas nominales superiores a la inflación) es uno de los principales desafíos que afrontará Alberto Fernández en lo que resta de su mandato y uno de los más grandes cambios de la política económica que aplicó hasta ahora el ministro Martín Guzmán.

La decisión, de corte ortodoxo, forma parte del bagaje estándar de medidas para combatir la inflación a través del encarecimiento del crédito y el aliento al ahorro en detrimento del consumo, pero tiene una fuerte contraindicación, debido a la montaña de “pasivos remunerados” que asumió el Banco Central para “esterilizar” la emisión monetaria con la que se financió el grueso del déficit fiscal de los últimos dos años. Esa política tuvo un efecto “bola de nieve”, por los rendimientos que la autoridad monetaria debe pagar para mantener girando la rueda de la “esterilización”.

Un primer desafío es qué oportunidades de “arbitraje” ven los inversores en virtud del compromiso, que Economía publicó en un comunicado oficial el 30 de diciembre pasado y el propio Guzmán ratificó en la rueda de prensa del 28 de enero, cuando informó el principio de “entendimiento” con el Fondo.

No será sencillo

“Pasar de tasas reales negativas a positivas no es una tarea sencilla, y su transición requiere correcciones y precisiones adicionales aún pendientes”, dice un análisis de la consultora Quantum, del exviceministro y secretario de Finanzas, Daniel Marx, que muestra que las tasas reales son hoy entre leve y fuertemente negativas, con la sola excepción de las tasas de préstamos personales (+ 6,9 %).

Ese margen, y el de las tasas reales negativas que pagan por los depósitos (incluso por sumas superiores al millón de pesos, tasa Badlar real de -11,4 %) permitió a los bancos sobrellevar una tasa de política monetaria negativa (- 7,6%) y al Tesoro emitir letras (Ledes) de rendimiento también negativo (- 3,6%).

Esa pirámide financiera, casi un credo de la política económica kirchnerista, construida sobre las espaldas de depositantes y tomadores de crédito personal, tendría un abrupto sacudón ya que las tasas no solo son negativas sino también, dice Quantum, “son cada vez más negativas, dada la aceleración de la inflación de los últimos meses”.

Compromiso

Por el compromiso asumido con el FMI, el Central ya comenzó a subir las tasas nominales y el Tesoro las de sus últimas colocaciones, pero los rendimientos están aún por debajo de la inflación esperada, que según el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA aceleraría a 55% este año.

Las tasas de los plazos fijos minoristas y Badlar fueron aumentadas en dos puntos porcentuales, pero –recuerda Quantum- se esperan nuevos aumentos antes del acuerdo con el FMI, en pocas semanas más.

Lo que está sucediendo es compatible con lo que muestran los precios y los rendimientos de los títulos ajustables por inflación (CER), por Badlar y por tipo de cambio oficial (dollar linked), para un período de 2 a 5 meses, dice el informe. Pero hay diferencia: los rendimientos por Badlar y dólar están acelerando menos que la inflación, si se tienen en cuenta las tasas implícitas a dos meses que surgen de los distintos mecanismos de ajuste.

En otras palabras, el rendimiento a dos meses de los instrumentos ajustables por CER (inflación) es todavía superior a los ajustables por Badlar o por dólar.

Según la teoría financiera, en mercados eficientes “los precios deberían arbitrar para que los rendimientos de distintos activos financieros sean similares para un horizonte de inversión dado”, recuerda Quantum. Pero no todos los activos son iguales, pues tienen diferentes riesgos, plazos y liquidez.

Al respecto, el informe señala que en un horizonte a dos meses, la inflación esperada (REM) es muy superior a la que igualaría rendimientos en el caso de instrumentos ajustables por CER, mientras que a 5 meses vista la evolución del dólar oficial sería superior que la de la inflación y que la BADLAR estaría en línea con el 55% de inflación que proyecta el REM.

En otras palabras, los mercados esperan que ntre fines de marzo y fines de junio, cuando empezaría a regir el aún nonato acuerdo con el FMI, habrá una devaluación y el dólar, por primera vez en más de un año, le ganará a la inflación. Los mercados no siempre aciertan, pero difícilmente Economía y el Banco Central puedan soslayar este cambio de expectativas.

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