Volvió la bola de nieve: en lo que va del año el pago de intereses por Leliq y pases es la principal fuente de emisión monetaria

El Banco Central emite dinero hasta cuando no hace nada. Esto es porque a lo largo de años de intentos de regular la cantidad de dinero en circulación mediante la colocación de letras Leliq y pases pasivos, acumuló pasivos remunerados por $3,5 billones, $1 billón más que la base monetaria. Los papeles que coloca a diario la entidad conducida por Miguel Pesce para formar un dique que contenga el exceso de pesos funcionan como una “bola de nieve” ya que pagan intereses que hasta ahora son la principal fuente de emisión monetaria en lo que va del año.

La base monetaria, el dinero que circula en la economía, ronda los $2,5 billones de pesos desde diciembre del año pasado, luego de la enorme inyección de dinero que necesitó la autoridad monetaria para financiar los gastos extraordinarios del Gobierno y cubrir la caída de los ingresos durante el primer año de la pandemia. El crecimiento de la cantidad de dinero en circulación, sin embargo, muestra sólo una parte de la historia.

A la par del crecimiento de la base monetaria se disparó otra cifra del balance del Banco Central, los que se conocen como “pasivos remunerados”. Como las viejas Lebac, las letras Leliq y los pases pasivos son emisiones de deuda que el Central coloca a los bancos para sacar dinero de circulación y evitar así que un exceso de oferta de dinero dispare a los dólares paralelos o eche más nafta al fuego de la inflación. Son remunerados porque a cambio de sacar de circulación ese dinero la entidad paga una tasa que, a su ver, va creando más dinero y forzando a colocar más letras y pases.

Así, mientras que la base monetaria pasó de cerca de $2 billones a $2,5 billones el año pasado, los pasivos remunerados -los pesos que el Banco Central paga para mantener lejos de la calle- pasaron de $1,2 billón a $2,8 billones a lo largo de 2020. Y la acumulación de pasivos remunerados no da tregua: tras cuatro meses de 2021 la cifra ya roza los $3,6 billones.

“Es el resultado directo de lo que pasó el año pasado. El Tesoro necesitó $2 billones de emisión monetaria, algo se fue con la corrida cambiaria contra las reservas, y el resto se fue a Leliq o pases pasivos. La alternativa era peor, dejar que se fuera a dólar e inflación”, dijo Matías Rajnerman de Ecolatina.

Atrás de la rápida acumulación de pesos esterilizados en pases pasivos y Leliq de los últimos meses están entre otros factores los intereses que pagan esos instrumentos. En lo que va del año, la cuenta de intereses es la que más pesos puso a circular en la calle. Más incluso que los pesos que el Banco Central inyecta para comprar reservas internacionales y que los pesos que crea para financiar los gastos del Tesoro. A medida que avance el año, probablemente los giros al fisco pasen a ser más importantes. Pero lo llamativo es que en un cuatrimestre sin grandes necesidades de asistencia al fisco, sólo por el pago de intereses la oferta de pesos nunca dejó de crecer.

Los banqueros que tratan con Pesce cuentan que el titular de la autoridad monetaria tiene en esa cuenta una de sus grandes preocupaciones. Un crecimiento excesivo de los pasivos remunerados del Banco Central echó por tierra esquemas monetarios ensayados en los últimos años y en las últimas décadas también. Por eso y por el temor a planchar la actividad, explican los interlocutores del funcionario, es que el banquero Central ve pasar números cada vez más grandes de inflación mensual -como el 4,8% de marzo- pero no recurre a subas de tasa, la herramienta más común para intentar frenar la aceleración de los precios.

Según explican, una suba de tasa con semejante nivel de pasivos remunerados haría explotar la cuenta de intereses que paga cada mes el Banco Central. Y así, la bola de nieve empezaría a girar a una velocidad demasiado grande.

En lo que va del año, el Banco Central pagó $346.914 millones en intereses de Leliq y pases pasivos. La expansión monetaria que suponen esos pagos supera por poco a los $339.390 millones que debió volcar a la calle a cambio de las reservas que lleva compradas en el año, unos USD 3.378 millones.

Los giros al Tesoro, emisión para asistir al fisco, todavía están por detrás de estas cifras. Fueron hasta ahora, con datos al 28 de abril, $190.000 millones los que emitió Pesce.

“El crecimiento endógeno de los pasivos monetarios, es decir la emisión por pago de intereses, no venía siendo un problema porque la tasa estaba por debajo de la inflación entonces el valor real de esos pasivos se licuaba. Ahora sigue estando por debajo de la inflación, pero ya no está por debajo de la tasa de avance del dólar”, dijo Martín Vauthier de EcoGo.

“Eso es un problema porque es un aumento grande del pasivo del Banco Central con un activo muy pobre, es este balance dañado del Banco Central lo que te explica mucho de la incertidumbre, la filtración a precios, la imposibilidad de sacar el cepo y mucho de lo que vemos hoy”, agregó Vauthier.

La relación entre pasivos monetarios -pesos contenidos tras el dique de Leliq y pases pasivos- y la base monetaria es muy parecida hoy a la de abril de 2018, momento en que se desató la crisis de balanza de pagos que dominó los últimos dos años de Mauricio Macri en el poder. Como indicador no es bueno, aunque hay algunas diferencias clave respecto de aquel entonces.

“A diferencia de 2018 hoy hay cepo pero, además, ahora las Leliq y pases sólo están en manos de bancos, a diferencia de las Lebac que las teníamos todos”, señaló Rajnerman.

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