El 2019 será difícil de olvidar. Un año repleto de altibajos, incertidumbre, cambio de gobierno y un panorama económico muy deteriorado. Son varios los condimentos que llevaron a los bonos a cotizar en precios de “estrés”, y anticipar que Argentina vuelve a protagonizar una situación delicada en materia de deuda.
Tras los resultados de las elecciones primarias hasta fines de noviembre, los bonos argentinos vivieron un calvario. Sus paridades en dólares se precipitaron hasta niveles por debajo de los 40 dólares, ante un mercado que descontaba la vuelta de un gobierno que aplicara un sinfín de medidas populistas. Un recetario tentador desde el punto de vista político, pero con resultados económicos muy perjudiciales más allá del cortísimo plazo. En otras palabras, los precios esperaban un nuevo default criollo.
Sin embargo, las primeras semanas del nuevo Gobierno esquivaron esos rumbos. Alberto Fernández no es la salvación, pero tampoco demostró ser un ogro hacia los bonistas. La selección de Martín Guzmán es una muestra de ello. Un economista heterodoxo, pero muy calificado. Guzmán entiende muy bien lo dañino que sería para el país una nueva cesación de pagos de la deuda. Es por ello que desde el equipo económico repitieron hasta el hartazgo: Argentina está dispuesta a afrontar sus obligaciones, pero la vuelta al sendero del crecimiento es una condición indispensable para poder hacerlo. Aquí aparece la reestructuración. El argumento detrás implica que Argentina se encuentra ‘ahogada’ por su nivel de endeudamiento y suavizar está carga permitirá un alivio para la economía.
En este juego, donde los que se sientan a la mesa de negociación deben ceder en algún frente, parece de común acuerdo que no se tocaría el capital de la deuda. La reestructuración apuntaría a obtener una seguidilla de años de gracia, generando una extensión moderada de plazos, y una disminución de la tasa de interés de los bonos. De esta forma, Argentina limpiaría los próximos años en términos de pago de amortizaciones y reduciría la cuenta de intereses. En otras palabras, se atacaría la problemática de la deuda desde el punto de vista de la liquidez de corto plazo.
¿Cuál es la cuenta detrás de este optimismo? Un ejercicio numérico ágil de reestructuración podría contar con 2 años de gracia (sin capitalización de intereses), y luego pagar dos terceras partes del cupón actual ponderado (6,89% anual) sobre el monto emitido en Bonares, Globales y Euro (USD 54.820 millones). La pérdida de valor presente sería de 33,9%, con una exit yield del 11%, y el valor de recupero estaría alrededor de los USD 54,9. De ser así, sería significativamente superior a los niveles que auguraba una reestructuración más dura con los bonistas.
El mercado se anticipó.
El mercado tomó a cuenta los rumores de reestructuración amigable, y los bonos argentinos percibieron fuertes subas durante el último mes de 2019. En términos de retorno total (mejora en capital más devengamiento de intereses), los ascensos llegaron hasta el 35%, sin distinguir maturity ni legislación de los instrumentos.
No obstante, a partir de las bajas de las últimas ruedas, es posible inferir que el precio de los bonos ya converge al nuevo valor de recupero percibido por los rumores de reestructuración que corren en el mercado. A modo de ilustración, la paridad ponderada de los bonos en dólares soberanos de legislación extranjera trepó casi diez dólares en diciembre y se colocó en USD 53,2, un nivel más acorde al enfoque moderado que adoptaría el país en la negociación de la deuda.
Mirando el 2020, resta esperar un primer borrador de la reestructuración. Por el momento, se infiere que el Gobierno mantendrá “performing” la deuda -seguirá pagando los cupones-, mientras instala las negociaciones con los acreedores. ¿La reestructuración será sobre toda la deuda con privados, o habrá una selección sobre solo una parte de ella? ¿Será equitativo el tratamiento de deuda de diferente legislación? ¿Habrá forma de accionar las cláusulas de acción colectiva de los bonos Discounts y Pares? Abundan los interrogantes sobre los precios, y escasean las certezas.
Fuera de las dudas, la coherencia fiscal debe primar. En este punto, si el esfuerzo del sector privado a través de mayores impuestos solo se utiliza para financiar un mayor nivel de gasto la Argentina volverá a tropezar con la misma roca. Bajo este marco, los tenedores no permitirán que el Gobierno cargue la totalidad del peso de la reestructuración sobre sus espaldas.
Si el Estado Argentino comparte el esfuerzo y ordena sus cuentas fiscales, la reestructuración será más simple, rápida y beneficiosa para todas las partes. Sortear la crisis de deuda, evitando el fantasma del default, sería la lección de una Argentina más madura.
El autor es Analista Senior de Portfolio Personal Inversiones, PPI
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