El entramado económico detrás del canje de deuda del BCRA con el Tesoro Nacional

Tras el dato de inflación de abril, el Banco Central bajó la tasa de interés de referencia por cuarta vez en un mes y por sexta vez en la administración Milei. Se la ubicó en 40% nominal anual, equivalente a 49,1% efectiva anual.

Lo interesante es que nuevamente el recorte precedió a la licitación del Tesoro del último jueves, dando la clara señal de extender el plazo medio para no licuarse y ratificando la voluntad de eliminar los pasivos remunerados del BCRA. En relación con este último punto, el presidente Javier Milei dijo en un discurso en el CICyP que están cerca de abrir el cepo, pero que primero hay que resolver “el problema de los pasivos remunerados”, además del de los puts y el stock de dividendos.

En esta línea, en el día de la subasta del Tesoro, el BCRA flexibilizó la regulación respecto a la exposición al sector público de los bancos. La comunicación A 8020 permite que las Lecap licitadas en el mercado primario en la misma magnitud a la disminución acumulada del saldo de pases pasivos no computen en el límite de 75% de la responsabilidad patrimonial computable de los bancos.

A modo de ejemplo, si un banco reduce su posición de pases por $2 billones, podrá suscribir letras capitalizables al lanzamiento por hasta ese monto. Con la tasa de los pases pasivos en 3,3% efectiva mensual y las Lecap al 14 de junio, 1 de julio y 26 de julio ofreciéndose a una tasa mínima de 4,2%, 4,1% y 4%, respectivamente el guiño a las entidades para entrar en el canje era evidente.

Los factores mencionados contribuyeron a que la última licitación del Tesoro sea un éxito. Al respecto, se captaron $11,7 billones tras recibirse ofertas por casi $18 billones. Las Lecap acapararon la atención de los inversores, representando 90,1% del monto total ofertado o el equivalente a 45,6% del stock de pases al 14 de mayo.

Tras aplicarse factores de prorrateo significativos (63,8% la que vence el 14 de junio, 68,3% la del 1 de julio, 41,8% la del 26 de julio y 55,3% la del 30 de agosto), se suscribieron $10 billones en las letras capitalizables licitadas, acaparando 85,4% del monto total suscripto.

Esa cifra representa 28,1% del stock de pases de $35,5 billones, lo que deja entrever que, si las próximas licitaciones de Lecap son así de exitosas, “el problema de los pasivos remunerados” podría resolverse en el corto plazo. Para tener de referencia, las próximas dos licitaciones de pesos serán el 29 de mayo y el 14 de junio.

Capitalización de intereses

Sin embargo, esta estrategia de migrar de deuda BCRA a Tesoro y, en consecuencia, extirpar la emisión monetaria endógena derivada de los intereses de los pasivos remunerados no está exenta de riesgos. Sólo cierra con un fisco muy disciplinado que garantice el rollover (renovación) de la deuda (capital e intereses). De lo contrario, también se pagaría con emisión por eventuales intervenciones en el mercado secundario para sostener las paridades de los títulos en pesos o al vencimiento.

Con todo esto, queda claro que no fue librado al alzar que se adelantara la publicación del dato fiscal de abril del lunes 20 de mayo al jueves 16, día en que se conoció el resultado de la licitación de pesos. De momento el Tesoro viene haciendo bien su tarea. Considerando que obtuvo un superávit primario de $260.000 millones y financiero de $17.000 millones, acumula un saldo positivo primario de $4,13 billones o 0,7% del PBI en el primer cuatrimestre y final de $1,15 billones o 0,2% del PBI.

La pata floja es que la “licuadora” sigue imponiéndose a la “motosierra” y que el Impuesto PAIS continúa siendo uno de los factores contributivos relevantes del ajuste, cuando es un tributo transitorio pactado para el período fiscal 2020-2024 y que carece de sentido en una economía sin cepo cambiario.

En definitiva, es necesario que el ajuste tenga mayor sostenibilidad de largo plazo para que “cierre” la hoja de ruta trazada por el Gobierno.

Parte de esto depende de la aprobación en el Congreso del paquete fiscal, en especial por la reinstauración del Impuesto a las Ganancias para los trabajadores de la cuarta categoría. No obstante, el oficialismo podría dar marcha atrás con decisiones propias, como la postergación de los aumentos pactados para mayo de las tarifas de electricidad, gas y transporte.

La autora es Economista de PPI (Portfolio Personal Inversiones)