El mercado espera una exitosa renegociación de la deuda de las provincias

Tras una reestructuración soberana que se ha calificado como exitosa -dado su nivel de adhesión-, el foco ahora se traslada a las provincias. No hay dudas de que los últimos sucesos juegan a favor de aquellas que se encuentran en procesos de canje, o armando el programa para un futuro cercano.

Si bien las negociaciones son arduas y las necesidades de cada gobernación difieren, las expectativas indican que la reestructuración cerrada empujaría a los distintos distritos a conseguir buenos resultados, que les permitan descomprimir los vencimientos en dólares de corto plazo.

Luego de la eliminación de los controles de cambio a fines del 2015, las provincias utilizaron la emisión de deuda en moneda extranjera para financiarse. Considerando que aproximadamente el 75% de la deuda se denomina en dólares (en su mayoría bajo Ley Nueva York) y que recaudan en pesos, los pasivos en divisas cada vez son mayores. A esto se le suma la fuerte recesión, junto a recaudaciones que por ese efecto crecen por debajo de la inflación.

A su vez, es importante remarcar que cerca del 70% de la deuda sub-soberana la tiene el sector privado, y que las negociaciones de reestructuración en conjunto representan un monto en torno a USD 13.000 millones.

El marco actual

Los pagos pendientes del 2020 (incluyendo las provincias que están ya en default) superan los USD 1.000 millones entre intereses y amortizaciones, de los cuales 75% corresponden a la Provincia de Buenos Aires; y 70% de los compromisos están en cesación de pagos, o en “período de gracia”. Mientras que entre 2021-2025 el promedio anual de vencimientos totaliza unos poco más de USD 2.500 millones.

Si se excluye el caso mencionado de Buenos Aires, Córdoba es una de las más comprometidas (uno de sus bonos explica el 23% del saldo de 2021), y detrás CABA -que igualmente se asume se encuentra en un escalón superior-, con menor exigencia.

Un primer paneo, dentro de las gobernaciones que mantienen su deuda “performing”, es decir en situación regular, y se espera que lo sigan haciendo, se encuentran CABA y Santa Fe. En principio, se estima que no tendrían inconvenientes en afrontar sus próximos pagos.

Mientras que Mendoza, Neuquén y Buenos Aires ya presentaron ofertas oficiales de canje, y sus fechas límites -extendidas reiteradas veces- están agendadas para las próximas semanas. Entre ellas, la cuyana y la gobernada por Axel Kicillof ya entraron en default, al igual que Río Negro, Entre Ríos y Chaco. Aunque estas últimas, sin oficializar ofertas ya comunicaron sus intenciones de negociar.

Cabe recordar que la provincia de Buenos Aires cuenta con 55% del total de la deuda sub-soberana a reestructurar, con unos USD 7.150 millones. Mientras que Neuquén y Mendoza intentan canjear USD 700 millones y USD 590 millones, respectivamente.

Del otro lado de la vereda, Chubut, Jujuy, Córdoba, Salta, Tierra del Fuego y La Rioja se encuentran en situación normal, aunque ya anticiparon que buscan reestructurar su deuda. Entre ellas, únicamente La Rioja está en cesación de pagos, pero aún dentro del período de gracia de 30 días.

En relación a los activos sub-soberanos en el mercado, la situación de los últimos meses ha impactado claramente sobre las oportunidades y negocios de esta plaza, que de por si en épocas normales cuenta con una liquidez mucho más acotada que la nacional.

El impacto del proceso de canje soberano, y las mismas reestructuraciones que se encuentran desarrollando algunas provincias, como expectativas sobre esta deuda, han reducido fuerte las operaciones -con sólo algunos títulos con algo de mercado como los de la provincia de Buenos Aires, Córdoba y CABA-.

Su comportamiento reciente, refleja cierta volatilidad y dispersión -con variaciones promedio en el mes de más/menos 4%-, en un mercado dividido entre los performing y los no-performing. Y en este último caso, se puede incluso diferenciar, en más avanzados o menos en su oferta de canje.

En este marco, se observan tasas internas de retorno de un rango de entre 15/30% (que pueden servir, dado los negocios por momento inexistentes, sólo a modo indicativo).

CABA y Santa Fe, por ejemplo, promedian el 12/15%; y otras provincias performing como Jujuy, Tierra del Fuego, La Rioja y Chubut que ya anunciaron intenciones de negociar promedian Tires por encima del 20%. A la vez, que Mendoza supera el 25%, mientras que Entre Ríos y Rio Negro rondan en torno al 29% anual.

Detrás de los pasos de la Nación

Puntualmente, en cuanto al desarrollo de las reestructuraciones, y considerando que las estrategias de cada provincia se encuentran consensuadas con el Gobierno Nacional, las expectativas apuntan a que si bien en distintos casos avanzan a un ritmo relativamente lento, la mayoría de las negociaciones provinciales “deberían” llegar a buen puerto.

En líneas generales, al igual que la Nación, centran sus propuestas en reducir en promedio un 40/45% sus cupones que se ubican en torno al 8% anual, junto a períodos de gracia cercanos a los 2 años. Mientras tanto, si bien las extensiones de plazos se ubicarían cercanas a los 5 años, no apuntan a que haya quitas de capital -o en su defecto sean muy bajas, del orden del 1% en promedio-.

Un escenario que deja claramente en evidencia la imposibilidad de cumplir con los pagos en el actual marco de concentración de vencimientos de corto plazo, y mayores restricciones para acceder a los mercados internacionales de deuda.

El autor es analista de PPI (Porfolio Personal Inversiones)

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