Luego del canje de la deuda pública, el valor de mercado dependerá del acuerdo con el FMI

Finalizado el período habilitado para ingresar al canje de deuda bajo legislación extranjera, el foco se mantiene en su resultado de adhesión que se presentará este lunes. Todo indicaría que luego del acuerdo con los fondos el Gobierno consiguió superar holgadamente los mínimos establecidos para activar las CAC (Cláusulas de Acción Colectiva) y evitar holdouts que impidan cerrar el capítulo del default.

Hay que recordar que la fecha de emisión y liquidación de los nuevos títulos está programada para el 4 de septiembre.

Mientras tanto, en el caso de los bonos de legislación Argentina el proceso es más simple, considerando que los títulos pueden ser reestructurados directamente con la aprobación del Congreso. En este marco, la oferta ofreció las mismas condiciones que la de ley extranjera (aunque con la opción de elegir nuevos bonos en pesos indexados por CER), y se encuentra vigente en lo que se denomina Etapa Temprana. Esta primera vencerá este martes, y contempla como “recompensa” el reconocimiento de los intereses entre abril y septiembre.

Se trata de una diferencia con la Etapa tardía, programada entre el miércoles 2 y hasta el 15 de septiembre, que sólo reconocerá los intereses desde la última fecha de pago hasta abril pasado. Para los resultados finales, en sus dos etapas, habrá que esperar hasta el 18 de septiembre próximo.

No obstante, los nuevos títulos comenzarán a rodar en mercado antes, ya que para quienes acepten en esta primera etapa la liquidación programada será el 7 de septiembre.

Un poco de historia del proceso de canje

La oferta contempla la emisión de cuatro nuevos bonos en dólares y dos bonos en pesos ajustables por CER. Los primeros con vencimiento en 2030, 2035, 2038 y 2041; y los segundos al 2026 y 2028. La posibilidad de elección entre uno y otro, como la relación de canje determinada, dependerá del bono elegible con el que se ingrese. En total, entre Bonares, Descuentos, Pares, Letes y Lelinks, son 29 las especies a canjear.

Con el adelanto de los distintos flujos de fondos, las fechas de pago de interés de los Nuevos Bonos en dólares serán el 9 de enero y el 9 de julio. Mientras que las amortizaciones serán semestrales con un cronograma, que según el bono, pueden ir de entre 10 a 28 cuotas.

En cuanto a las opciones en pesos, el Boncer 2026-2% pagará intereses en mayo y noviembre, y amortizará en 5 cuotas semestrales desde el 2024. El Boncer 2028 2.25% con pagos de intereses en las mismas fechas, tendrá 10 amortizaciones semestrales también desde 2024.

El canje propone un Valor Presente Neto promedio de niveles de USD 54,5 considerando una exit yield (tasa de descuento) del 10%, que se reduce a USD 46,5 si es de 12%. Hay que destacar que esta tasa de descuento depende de muchos factores, y será sumamente sensible a las negociaciones con el FMI, y a las políticas económicas que implemente el Gobierno.

Hoy, y tras una semana en donde los negocios prácticamente desaparecieron (con lógica ante la entrega de los viejos bonos al canje), los precios se mantienen entre USD 44/45 -descontando una exit yield cercana al 12,5 por ciento.

Si se asume una eventual comprensión de spreads hacia el 10%, el potencial aumento (up side) cuando los nuevos bonos estén en el mercado se ubica entre el 20% a 25 por ciento.

Considerando la relación riesgo-retorno, el tramo más atractivo se encuentra entre la parte corta y media de la curva; aunque, en el caso de un escenario de fuerte comprensión de spreads, los títulos a más largo plazo resultarían más beneficiados.

No obstante, la probabilidad de un escenario de este tipo –hoy discutida- dependerá del marco que se logre rearmar en los próximos meses, en particular en las negociaciones con el FMI y de las señales que vaya dando -o no el Gobierno- en relación a la política económica post pandemia.

Ahora bien, lo importante es, llegado a este punto, que no se esperan indicadores fundamentales para rechazar la oferta para quienes aún no lo hayan hecho, como tampoco mejoras en las condiciones, ni nueva extensión de plazos. No aceptar más que probablemente implicaría quedarse con un bono ilíquido y ser re-reperfilado por un tiempo indeterminado.

El autor es Analista de PPI (Portfolio Personal Inversiones)

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