Nuevo “rulo” con el dólar: cómo era la maniobra que cortó el Gobierno y con la que especuladores ganaban 4% en pocas horas

El Gobierno cerró un rulo que limitaba su capacidad de compra de reservas y generaba ganancias sustantivas para los operadores que podían aprovecharlo. Mediante una norma publicada ayer, impidió que las mesas que operan con bonos soberanos puedan sacar y entrar dólares para aprovechar el “canje”, la diferencia entre el dólar MEP y el dólar contado con liquidación, y ganar así hasta 4% por operación. En su primer día, la nueva regulación colaboró en parta a que el Banco Central (BCRA) compre un monto récord de reservas para los últimos dos años.

La operatoria, completamente legal, aprovechó durante semanas la brecha entre tipos de cambio financieros y sumó presión sobre las reservas del Banco Central. Fuentes del mercado describen que el mecanismo consistía en sacar rédito la diferencia de cotización entre el MEP y el contado con liquidación (CCL) para ejecutar movimientos de ida y vuelta con dólares, generando un arbitraje que, en algunas ruedas, rozó el 4 por ciento.

Según operadores, el rulo funcionaba gracias a las brechas entre distintas cotizaciones de la moneda estadounidense. Un dólar depositado en el país -ya sea en un banco o sociedad de Bolsa- era girado al exterior a través del Mercado Único y Libre de Cambios. Así, ese dólar MEP (medio electrónico de pago, que es como se llama al dólar que se mueve en el sistema financiero y bancario local), se transforme en dólar divisa (el que se opera en transacciones internacionales).

Como el dólar divisa se opera contra el BCRA, la autoridad monetaria debía atender ese giro demandando los dólares que le pedían girar bancos en nombre de sus clientes. Una vez que los dólares estaban en el exterior, el rulo continuaba con un regreso al financiero local: pasar de dólares contado con liquidación a dólares MEP. Al existir una diferencia de más de 3%, en algunas ruedas, el inversor se hacía con la diferencia. Y, hecha la diferencia, podía volver a iniciar el ciclo. Aún descontando comisiones y otros costos, la operación resultaba muy provechosa.

La intervención oficial, según fuentes del mercado, se tradujo primero en llamados informales a los bancos para desalentar este tipo de arbitrajes. Pero como la operatoria continuaba entre inversores más pequeños, hubo que actuar y apretar un poco más el cepo.

Mediante la Comunicación A 8417 difundida el jueves, el Banco Central estableció que toda persona o empresa que realice una transferencia de divisas al exterior debe presentar una declaración jurada en la que se compromete a no adquirir títulos valores con liquidación en moneda extranjera —ya sea dólar MEP o contado con liquidación— durante los 90 días siguientes a la operación. Esto impide moverse rápido, de ida y vuelta, para completar el rulo.

Juan Manuel Truffa, analista de Outlier, sostuvo que la operatoria presionaba sobre las reservas del Central, ya que cada giro de dólares implicaba una venta de divisas desde la entidad monetaria. Truffa describió que, cuando los bancos abandonaron la operatoria, el incentivo para los inversores particulares creció, porque la menor competencia amplió aún más la brecha del canje.

La mesa de dinero observó que el spread entre el contado con liquidación y el MEP, que rondó el 2% durante buena parte de 2025, saltó hasta superar el 4% durante las últimas semanas. El diferencial se amplificó el viernes cuando la regulación formalizó la restricción y bloqueó la posibilidad de realizar el rulo, lo que dejó atrapados dólares locales y deprimió las tasas de interés de los bonos que se colocan en la plaza doméstica.

El trader Belisario Álvarez de Toledo remarcó en redes sociales que, desde las elecciones, la brecha no dejó de crecer y que el fenómeno obedece casi por completo al exceso de dólares locales atrapados en el sistema. Según Álvarez de Toledo, la estructura del canje genera una transferencia de riqueza de los tenedores de dólares locales hacia los emisores de deuda que pueden colocar bonos a tasas artificialmente bajas. Ejemplificó con los Bonares, que se operan localmente a tasas del 5%, aunque su rendimiento en el mercado internacional es mucho más alto, en el rango del 7,5% al 8,9 por ciento. El spread entre ambos precios, en algunos casos, trepó hasta 270 puntos básicos.

El impacto de la operatoria se reflejó rápidamente en los datos diarios. Los días de mayor arbitraje coincidieron con los picos de volumen negociado y con la mayor demanda de dólares para girar al exterior. El Gobierno detectó que este flujo afectaba directamente la acumulación de reservas, ya que obligaba al Central a vender divisas para abastecer las transferencias al extranjero.

Un operador que prefirió no identificarse explicó que la decisión de cortar el rulo buscó frenar la sangría de reservas y estabilizar la posición del Central. Señaló que, si bien la medida generó una mayor brecha entre cotizaciones, redujo significativamente la presión sobre las arcas oficiales.

La incomodidad de los operadores llega por tres lados. El primero, porque les arruinaron un negocio. El segundo, porque esta nueva norma suma restricciones y va en dirección contraria al objetivo declarado de eliminar el cepo. Y el tercero porque somete a los tenedores de dólares en el mercado local a un cierto estatus de segunda categoría: tanto el Gobierno como las empresas pueden colocar deuda más barata en el mercado local, ya que atrapa a los tenedores de dólar MEP y no les permite ir a buscar rendimientos que para los mismos emisores son más caros en el mercado externo.

Al Gobierno, por otra parte, el nuevo cepo le resulta positivo por un motivo más. El incentivo a vender bonos localmente aumenta por el alto canje, ya que resultaba más rentable aprovechar el arbitraje que asumir el riesgo argentino a tasas internacionales. El resultado es un mercado local de deuda con rendimientos más bajos que los de referencia en el exterior, fenómeno que si bien complica una baja del riesgo país, garantiza que siga el boom de emisiones de deuda corporativa que mantiene el copioso flujo de dólares en el mercado cambiario y le da la chance de sumar reservas.

El Gobierno anunció la nueva regulación en un contexto de presión sobre el tipo de cambio y con la mira puesta en fortalecer las reservas del Banco Central. El paquete de medidas incluyó también la flexibilización de plazos para la liquidación de divisas por parte de exportadores, lo que busca incentivar el ingreso de dólares genuinos. La medida sobre el rulo, en contraste, endureció el acceso al arbitraje y complicó la operatoria de fondos comunes y mesas de dinero.

La reacción del mercado ante la norma fue inmediata. Los precios del contado con liquidación y del MEP se distanciaron, y el canje se ubicó en casi en 4,5 por ciento. La operatoria, que en el pasado reciente había funcionado como una válvula de escape para inversores sofisticados, quedó vedada para todos los participantes. Los inversores que aún mantenían dólares locales atrapados observan hoy una menor capacidad para girar fondos al exterior y un mercado de deuda local con tasas deprimidas por el exceso de oferta.