Cómo es la política monetaria que pide el FMI para recuperar la confianza del mercado

El intento del Gobierno por introducir un esquema monetario acorde con el programa del Fondo Monetario Internacional (FMI) que permita abandonar al dólar como ancla nominal se encontró con un escollo en julio tras el accidentado fin de las LEFI. La suba de 13,6% que anotó la divisa en el mes, y la fuerte reacción del Gobierno con subas de las tasas de interés e intervenciones en futuros de dólar sembraron dudas entre operadores y analistas, además de advertencias por parte del propio Fondo.

Este cambio de régimen monetario hacia el que se quieren mover Luis Caputo y Santiago Bausili, que prioriza el manejo de cantidad de dinero por sobre el control directo de las tasas de interés o la fijación del tipo de cambio, en línea con el acuerdo con el FMI.

Sin embargo, la implementación generó incertidumbre y reacciones inmediatas para frenar la volatilidad. Las autoridades intervinieron en el mercado de futuros y aumentaron las tasas de interés, con impacto limitado. Días después, el Banco Central optó por dejar de intervenir y permitió que el dólar fluctúe.

Las consecuencias no resultaron menores y el esquema aún debe ganarse la confianza del mercado. Tanto los precios de los activos financieros como los análisis de operadores y economistas lo reflejaron.

Un análisis de la administradora de fondos MegaQM definió la naturaleza del problema de manera directa: “Si el tipo de cambio tocara el techo de la banda, el Banco Central debería intervenir, vendiendo divisas y, de esa manera, retirar pesos para absorber liquidez. La teoría implica que, con menor cantidad de pesos, se genera un impacto alcista sobre la tasa de interés y bajista sobre el tipo de cambio”.

Pero en julio las tasas se dispararon sin que el dólar alcance a tocar el techo de la banda. “El problema es que, cuando el tipo de cambio se acerca a los niveles de las bandas, los interrogantes que empiezan a plantearse los inversores son diferentes. Tienen más que ver con la sostenibilidad del esquema en el tiempo que con el impacto real de las políticas”, argumentó MegaQM.

El problema, explican, es que el dólar no llegó al techo de la banda pero las tasas de interés subieron a niveles compatibles con avances de la divisa mayores a los que permite el techo vigente en torno a $1.450 por dólar. “Con el tipo de cambio acercándose al techo de la banda, las tasas reales de interés están en niveles sustancialmente más altos que cuando estaban en el piso de la banda”, explicó el mismo análisis.

La lógica sugiere que si se cree que el Gobierno va a defender el techo de la banda y tiene la capacidad de hacerlo, las tasas de iinterés deberían bajar, ya que el riesgo de suba del dólar se reduce. Sin embargo, la realidad mostró lo contrario: “Cuando el tipo de cambio está cerca del piso, el rango de desplazamiento que tiene hasta el techo de la banda es mucho más alto, por lo tanto la tasa de interés que compensa ese riesgo potencial tendría que ser mayor. En cambio, cerca del techo de la banda, si asumimos que dicho techo se mantiene, el nivel de tasa necesaria para asegurar un retorno determinado en dólares es menor”.

Actualmente, ocurre lo opuesto: dólar cercano “al techo de la banda con niveles de tasas (...) cercano a los máximos desde el inicio de la flotación, resulta contradictoria”, subrayó MegaQM.

Ante esta disociación entre tipo de cambio y tasa de interés, los analistas marcan que “se necesita trabajar sobre las expectativas, porque claramente los instrumentos en pesos ofrecen un rendimiento esperado en dólares muy por arriba de los habituales del mercado (o dejan un tipo de cambio implícito por arriba del techo de la banda). Y aún así los inversores prefieren seguir dolarizando. Eso implica que pueden estar dudando de la sostenibilidad del techo de la banda”.

Un análisis de Juan Manuel Truffa y Gabriel Caamaño de la Consultora Outlier coincidió en detectar la misma contradicción. “La política monetaria no termina de resultar clara y previsible, tampoco parece consistente con los objetivos contractuales del programa ni con lo que sugieren las referencias internacionales.”

El gráfico de la consultora que acompaña esta nota muestra que las tasas de títulos en pesos, en muchos casos, alcanzarían el mismo rendimiento que el dólar sólo si éste último se sale de las bandas de flotación. La anomalía puede ser leída como un premio asegurado si se cree en la capacidad del Gobierno de hacer respetar el techo de las bandas. O, en caso contrario, como señal de desconfianza en esa misma capacidad.

“Los riesgos de que la política monetaria por agregados monetarios con bandas pueda perder eficacia aumentan cuando la credibilidad del esquema se encuentra debilitada”, agregaron. Y sobre el comportamiento de los agentes económicos en la actual coyuntura, puntualizó: “El salto en las tasas no frenó la dolarización de carteras, lo que muestra la preferencia de los agentes frente a la incertidumbre cambiaria.”

Las dudas respecto a la implementación de una política monetaria no son algo exclusivo de operadores que piden tasas de interés altísimas para quedarse en pesos ni de analistas que ven contradicciones. El propio Fondo, en su staff report publicado el viernes, insiste con la necesidad de abandonar el control del tipo de cambio y de las tasas para implementar, finalmente, el esquema de agregados monetarios.

En el plano de las recomendaciones, el FMI resalta que es fundamental avanzar hacia una política monetaria más clara y previsible. Además, subrayó: “El fortalecimiento de la hoja de ruta monetaria y de la comunicación oficial es esencial para garantizar el anclaje de las expectativas”.

En esta línea, la consultora Econviews, dirigida por el ex subsecretario de Finanzas Miguel Kiguel, consideró que la suba del dólar en julio puso a prueba la robustez del programa, aunque puede ser visto como un punto de partida saludable: “Con más acumulación de reservas y mayor competitividad”.

“Para lograrlo será clave recalibrar la política monetaria y asegurar el respaldo político. Los próximos meses serán decisivos: si se mantiene la estabilidad y el Gobierno obtiene buenos resultados electorales, el programa podría demostrar una resiliencia mayor a la esperada. De lo contrario, la incertidumbre volverá a prevalecer”, afirmó la consultora.