Súper peso: cuáles son las claves que definirán si continúa la era del carry trade

El mercado cambiario experimentó una importante apreciación del peso en los últimos meses, coronada por la que probablemente haya sido la mejor semana financiera del Gobierno, lo que reavivó las expectativas de una prolongación del carry trade, una estrategia de inversión tan atractiva como riesgosa que implica comprar deuda en pesos para beneficiarse de las altas tasas de interés locales respecto a la de crawling peg (2% mensual).

Sin embargo, la sostenibilidad de esta estrategia depende de una serie de variables económicas que influirán en la viabilidad del carry en el mediano plazo. En particular, el contexto fiscal, la evolución de la brecha cambiaria y la capacidad del Banco Central (BCRA) para manejar la oferta y demanda de dólares son factores clave a seguir de cerca.

Diversos informes de analistas de mercado, como de Portfolio Personal Inversiones (PPI), SBS y Cohen, coinciden en que, si bien el carry trade todavía puede ofrecer rendimientos, los riesgos a la baja están aumentando y las variables macroeconómicas serán decisivas en los próximos meses.

La apreciación del peso fue significativa desde julio, cuando el ministro de Economía anunció una intervención en el mercado que incluyó la esterilización de pesos por el equivalente a USD 1.900 millones.

Esta intervención fue seguida por un incremento en la liquidación de exportaciones, un control más firme sobre las importaciones pagadas a través del Contado con Liquidación (CCL) y una reducción general en la demanda de dólares. Según PPI, “la apreciación real del peso fue de 24,7% desde mediados de julio”, lo que contribuyó a un entorno favorable para el carry trade. Este fenómeno estuvo acompañado por un recorte nominal en el tipo de cambio CCL, que pasó de $1.425 a $1.192 en menos de tres meses.

Sin embargo, la pregunta central es hasta dónde puede extenderse esta situación. Para los analistas de SBS, “la fuerte apreciación del peso hace más arriesgadas las posiciones de carry”, aunque reconocen que aún podrían generar rendimientos adicionales si el gobierno se mantiene firme en su intención de “contener la brecha”.

En términos históricos, el CCL se encuentra en niveles mínimos no vistos desde las PASO de 2019, lo que sugiere que el espacio para seguir apreciando es limitado, y esto pone en riesgo la sostenibilidad del carry en el tiempo.

Expectativas de intervención y el rol del BCRA

El Banco Central jugó un rol crucial en la contención del mercado cambiario, interviniendo ocasionalmente para frenar la volatilidad del tipo de cambio. Si bien la presencia del BCRA en las últimas semanas fue menos visible, PPI destaca que “la amenaza de intervención se volvió más creíble ante el aumento de la liquidez” derivada del blanqueo de capitales, que permitió una inyección de dólares en el sistema.

Este “veranito financiero”, como lo denomina Cohen, dio un respiro temporal al mercado, pero no resolvió las tensiones estructurales en las cuentas externas del país.

El reporte de SBS también advierte sobre la fragilidad del mercado cambiario, destacando que “las cuentas externas son el principal desafío del Gobierno y cualquier normalización del tipo de cambio podría generar un impacto sobre la inflación. Esto, a su vez, afectaría la viabilidad del carry trade, que dependió de un diferencial favorable entre las tasas de interés en pesos y la evolución del tipo de cambio”.

Marina Dal Poggetto, economista y directora de Eco Go, introdujo otra dimensión al análisis. En una entrevista radial destacó al cierre de la semana que el esquema económico actual “favorece un rulo entre tasa de interés y precio del dólar con final abierto”, lo que describe claramente el escenario del carry trade.

Según Dal Poggetto, “Economía convalida una tasa de interés del 4% con un crawl (devaluación) del 2%, lo que en términos anualizados te da un 26%, es una fiesta”, aunque advirtió que “es una fiesta mientras todo se mantenga quieto”. Este comentario resalta el carácter frágil de la situación: si las condiciones internas o externas cambian, el equilibrio actual que sostiene el carry podría desmoronarse.

Otro factor determinante para la prolongación del carry trade es la relación entre las tasas de interés y la inflación. En la actualidad, el spread entre el crawling peg, que avanza a un ritmo del 2% mensual, y las tasas de interés en pesos, cercanas al 4%, fue el principal atractivo para los inversores.

“La extensión del carry es, en buena medida, dependiente de que se sostenga el spread entre crawling peg y tasas de interés”, subraya PPI. Sin embargo, la inflación sigue siendo un factor crítico a monitorear.

En agosto, la inflación alcanzó el 4,2% mensual, acelerándose respecto a los meses previos. Aunque los analistas de Cohen esperan una moderación en los próximos meses, con una inflación proyectada del 3,5% mensual para octubre, reconocen que “la convergencia al 2% es más difícil que la desinflación”. Esto plantea un desafío para la sostenibilidad del carry trade, ya que la erosión del poder adquisitivo del peso podría reducir los beneficios netos de la estrategia.

Dal Poggetto también llamó la atención sobre las implicaciones de las tasas actuales: “La tasa de interés que está pagando el Tesoro es una tasa que, si se cumplen las proyecciones de inflación del Presupuesto, se torna explosiva”.

Aquí se hace evidente que, si bien las tasas elevadas generan rentabilidad en el corto plazo, la sostenibilidad del carry trade se pone en duda si las expectativas inflacionarias no se controlan.

El blanqueo de capitales, que permitió una entrada significativa de dólares al sistema financiero, jugó un papel crucial en estabilizar el mercado en los últimos meses.

Según Cohen, este “veranito financiero” ayudó a reducir la presión sobre el tipo de cambio, y el BCRA aprovechó esta entrada de divisas para reanudar la compra de dólares tras un largo periodo de inactividad.

Dal Poggetto reforzó esta visión, destacando que “los dólares del blanqueo alargan el carry trade”, ya que permiten refinanciar al sector privado y, al mismo tiempo, proporcionan estabilidad temporal en el frente cambiario.

No obstante, la economista advirtió sobre los riesgos latentes de esta estrategia. Si bien el blanqueo ayuda a mantener la calma en el corto plazo, plantea interrogantes sobre cómo el Gobierno gestionará las presiones que se generarán cuando el tipo de cambio empiece a impactar en la competitividad económica.

Desde el inicio de la gestión del presidente Milei, la brecha entre el tipo de cambio oficial y los dólares financieros fue un indicador clave de la estabilidad económica del país.

Si bien la brecha disminuyó en los últimos meses, llegando a 22,1% en septiembre, PPI destaca que “por definición, la máxima apreciación nominal posible es cerrar la brecha cambiaria”. Este sería el escenario ideal para que el Gobierno cumpla su promesa de estabilización cambiaria sin recurrir a una devaluación abrupta.

Sin embargo, el consenso entre los analistas es que la brecha cambiaria seguirá siendo una fuente de incertidumbre en el corto y mediano plazo.

SBS resalta que, si bien las posiciones de carry aún pueden generar ganancias, “el mercado cambiario deberá eventualmente normalizarse”, lo que implica una corrección en el tipo de cambio que podría impactar negativamente en la estrategia.

A pesar de los recientes avances en el manejo de las variables macroeconómicas, persisten riesgos latentes que podrían desarmar el actual escenario favorable para el carry trade.

Cohen advierte que, aunque el gobierno mostró un compromiso firme con la disciplina fiscal, la “presión política y los intereses no devengados, cerca del 2% del PBI”, representan desafíos estructurales que podrían afectar las proyecciones de estabilidad.

Asimismo, las reservas netas del BCRA siguen en terreno negativo, lo que limita la capacidad del Gobierno para intervenir de manera sostenida en el mercado cambiario.

Si bien el blanqueo de capitales permitió una entrada temporal de dólares, el reporte de Cohen resalta que “las expectativas para octubre son complicadas”, con fuertes ventas de divisas previstas que podrían agotar rápidamente el margen de maniobra del Banco Central.