Un paper de economistas estrella postuló opciones para afrontar la deuda global post-pandemia: Argentina ya fracasó con todas

Un documento de un ex economista jefe del FMI y de la actual economista jefe del Banco Mundial analiza tanto los métodos ortodoxos como heterodoxos. Qué dicen del país

Los presidentes Bush y Menem, al principio de los 90, la Argentina restructuró su deuda con el llamado "Plan Brady"
Los presidentes Bush y Menem, al principio de los 90, la Argentina restructuró su deuda con el llamado "Plan Brady"

La pandemia de Covid-19 hizo que en 2020 la deuda global tuviera el mayor aumento desde 1970, al cabo de una ola de endeudamiento de más de un decenio que ha sido la más grande, rápida y de más amplio alcance de los últimos 50 años. En los mercados emergentes el crédito externo está en su nivel más alto en cien años, en 9 de cada 10 es más alta de lo que era en 2010 y en la mitad es más de 30% superior a lo que era hace diez años en relación al PBI.

La ola abarcó tanto a las economías desarrolladas como a las emergentes, pero en las primeras el servicio de deuda es manejable, pues las tasas de interés reales (y en algunos casos hasta las nominales) han sido negativas desde la crisis financiera 2008/09 y para muchos países el servicio de la deuda en porcentaje del PBI ha incluso declinado, lo que ha llevado a algunos economistas a sostener que, a diferencia del pasado, ahora habría más margen para aumentar el gasto y el déficit.

Pero esa hipótesis, que muchos cuestionan, es inaplicable en el caso argentino y en general en las economías emergentes, que dan cuenta del 40% de la deuda global y en las que el peso de la deuda pública aumentó sostenidamente desde 2014. Incluso en aquellas que crecieron a un ritmo superior a la tasa de interés, dice el estudio, el peso de la deuda seguirá aumentando si no reducen suficientemente el déficit fiscal.

Como puede observarse en los gráficos, la deuda total (incluida la privada, mayormente doméstica) en los países desarrollados es superior a la de los países emergentes en relación a sus respectivos PBI, pero los servicios y la tasa de interés inciden mucho menos en los primeros.

Evolución de la deuda en economías avanzadas y emergentes, y mundial, en porcentaje de los respectivos PBI
Evolución de la deuda en economías avanzadas y emergentes, y mundial, en porcentaje de los respectivos PBI

Rogoff y Reinhart

Tales algunas conclusiones de un flamante estudio histórico sobre los procesos de endeudamiento y sus postrimerías (The Aftermaths of Debt Surges), de Kenneth Rogoff, execonomista jefe del FMI, y Carmen Reinhart, actual economista jefe del Banco Mundial, junto a Ayhan Kose y Franzika Ohnsorge, del Banco Mundial y Brookings Institution, un tradicional centro de estudios de Washington (EEUU), publicado por el National Bureau of Economic Research, la institución de investigación económica más prestigiosa de EEUU.

Al principio de la pandemia Rogoff comparó sus efectos sobre la economía mundial con los de “una invasión alienígena” y, al igual que Reinhart, fue el año pasado uno de los 138 firmantes de la carta pública promovida por Joseph Stiglitz, el mentor académico del ministro argentino Martín Guzmán, para apoyar la propuesta de restructuración de deuda que había presentado semanas antes el gobierno argentino.

El servicio y las tasas de interés de la deuda son mucho más bajos en las economías avanzadas, pese a su mayor volumen. En los gráficos, la tasa de interés se mide sobre el eje derecho
El servicio y las tasas de interés de la deuda son mucho más bajos en las economías avanzadas, pese a su mayor volumen. En los gráficos, la tasa de interés se mide sobre el eje derecho

En 2011, tras la crisis de las hipotecas y deudas “subprime”, ambos fueron coautores de un muy citado libro sobre la historia de las crisis financieras en la que advertían que el problema tendría esta vez otro cariz (“This Time is Different, 8 Centuries of Financial Folly”), cuyas base, tratamiento de datos y conclusiones fueron cuestionadas por estudiantes de la Universidad de Harvard, aunque no le restaron reputación.

El flamante estudio abarca los últimos 50 años, aunque en algunos casos refiere trayectorias (por caso, de las tasas de interés) de casi 8 siglos, y repasa las opciones “ortodoxas” y “heterodoxas” que se han usado en el pasado para lidiar con la deuda. Entre las ortodoxas menciona mayor crecimiento del PBI, consolidación fiscal, privatizaciones e impuesto la riqueza. Y entre las heterodoxas, inflación (licuación de pasivos), represión financiera (controles cambiarios y de capital) y default y restructuración de la deuda. Del repaso surge que la Argentina las ha aplicado, en diferentes dosis y momentos, prácticamente todas, sin resultados positivos sostenidos.

Del repaso de las propuestas surge que la Argentina las ha aplicado, en diferentes dosis y momentos, prácticamente todas, sin resultados positivos sostenidos

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En materia de deuda la Argentina tuvo períodos de alto crecimiento (1991-95, 2003-08), espasmos de consolidación fiscal y privatizaciones (1991-95), aplica impuesto a los bienes personales, al que en 2020 sumó, en concepto de “aporte extraordinario y solidario” un tributo sobre patrimonios de poco más de USD 2 millones, impuso en varias oportunidades, como hace actualmente con gran intensidad, controles cambiarios y de capital, alteró repetidas veces compromisos y contratos internos (moratorias previsionales, Plan Bonex, corralito y corralón, reperfilamiento), amén de haber defaulteado 9 veces y restructurado en varias oportunidades la deuda externa, la última vez el año pasado, y tiene pendiente una restructuración de la deuda con el FMI.

Christine Lagarde y Mauricio Macri, protagonistas del megcrédito que el FMI le dio a la Argentina en 2018
Christine Lagarde y Mauricio Macri, protagonistas del megcrédito que el FMI le dio a la Argentina en 2018

La mezcla de opciones depende de las características de cada país y del tipo de deuda, dicen los autores, que examinan tanto la deuda pública, como la privada, la doméstica y la externa e incluso subrayan la necesidad de contabilizar deudas ocultas y contingentes, como ser los pasivos de empresas públicas y las obligaciones futuras de los sistemas jubilatorios.

Ninguna estrategia, reconocen, está exenta de costos políticos, económicos y sociales y algunas pueden ser inefectivas si se implementan con timidez; de hecho, las marchas atrás en tiempos difíciles han sido comunes. Más aún, subrayan, “los desafíos asociados con la reducción de la deuda plantean cuestiones de gobernabilidad global, incluido hasta qué punto las economías desarrolladas pueden extender sus redes para amortiguar los shocks a las emergentes”.

Los autores examinan tanto la deuda pública, como la privada, la doméstica y la externa e incluso subrayan la necesidad de contabilizar deudas ocultas y contingentes

La “represión financiera”, con controles cambiarios y de capital, fue una herramienta que aplicaron más de una decena de países europeos tras la segunda guerra mundial, permitiéndoles “liquidar” buena parte de la deuda con tasas de interés reales negativas (entre 1% y 5% inferiores a la inflación). El caso extremo fue Francia (tasas negativas de hasta 9%) y también, dice el paper, lo aplicó la Argentina a su deuda interna. Ese recurso, sin embargo, fue desapareciendo con la liberalización de los mercados de capital desde la década del setenta.

El estudio nota que varios economistas han propuesto “impuestos a la riqueza” para enfrentar la desigualdad, pero agrega que cuando éstos se aplicaron en Argentina, Colombia y Uruguay generaron muy pocos ingresos, algo más en Bolivia y escasos en Moldavia. Los autores citan además una investigación sobre impuestos a la riqueza, de la que dio cuenta Infobae, que precisa que desde 1990 fueron repelidos en la mayoría de los países de la OCDE, por problemas de administración tributaria y pobres resultados fiscales y distributivos. Incluso en los países que los mantienen, dicen los autores, aportan en promedio 0,9% del PBI, contra una recaudación tributaria total cercana al 40% del PBI.

Incluso en países que mantienen impuestos a la riqueza, éstos aportan en promedio 0,9% del PBI, contra una recaudación tributaria total cercana al 40 por ciento

Los autores registran 68 casos de default doméstico, incluyendo a China, Grecia, Bolivia, Perú y México en los años ‘20 y ‘30 del siglo pasado Austria, Alemania y Japón en los ‘40 y ‘50, Ghana en los ‘70 y Panamá en los ‘80. La Argentina es figura repetida, con tres casos entre 1980 y 2001 “mediante la conversión forzosa de deudas en dólares a moneda local”, en dos de ellos junto a defaults externos. Los episodios de default doméstico “de jure” argentino, precisan, “fueron típicamente acompañados por una inflación galopante” y en todos los casos estuvieron asociados a “significativamente peores resultados macroeconómicos”.

Axel Kicillof, exponiendo su propuesta de restructuración ante el Club de París
Axel Kicillof, exponiendo su propuesta de restructuración ante el Club de París

Dado el fuerte aumento de la deuda a partir de 2008 y el impulso extra de la pandemia, el estudio afirma la necesidad de tener un “cuadro holístico, que incluya no solo la deuda del gobierno, sino también la privada, la externa y la previsional, ya que como enfatizó (Carlos) Díaz Alejandro, los pasivos contingentes no pueden ser ignorados”. Los autores citan así al economista cubano y autor del influyente libro “Ensayos sobre la historia económica argentina”, que ayudó a formar varias camadas de economistas profesionales.

Sistemas jubilatorios

El masivo crecimiento de las cargas jubilatorias ocurrió primero en las economías ricas luego de la segunda guerra mundial y más recientemente en las economías emergentes y es considerada una “carta salvaje” que empequeñece el peso de la deuda pública con los mercados de crédito privado. Para el promedio de la OCDE, ese pasivo representa 8% del PBI, pero en Francia supera el 13% y en Italia y Grecia el 15%, más que los servicios de la deuda de mercado, y es políticamente muy difícil de manejar.

El énfasis en la transparencia y la identificación de deudas ocultas y contingentes tras la crisis de 2008 atenuó su efecto magnificador sobre eventuales crisis de deuda, pero esa observación no es válida para la Argentina. En nuestro país, computó el Ieral, el peso del sistema previsional en los presupuestos 2021 y 2022, computando jubilaciones y pensiones contributivas y no contributivas es de 8,5% del PBI, contra más de 13% de los servicios de deuda pública (excluyendo los sistemas jubilatorios y las deudas de las provincias), pero no hay una proyección fiable para los próximos años y décadas.

Ese pasivo contingente es “difícil de estimar sin una fórmula de actualización y con cambios todos los años, sin reglas no hay cálculo posible”, dijo a Infobae un economista que trabaja en una investigación del BID en torno de la misma cuestión. El Gobierno acaba de anunciar la jubilación anticipada para personas desocupadas de edad inferior a los mínimos establecidos por ley, y cerca de la mitad de los actuales haberes surgieron de moratorias que debilitaron la solvencia del sistema, volviéndolo cada vez más dependiente de la recaudación impositiva.

La incidencia del sistema jubilatorio y la deuda en la Argentina, pero no hay proyecciones sobre la "deuda contingente" en jubilaciones y pensiones
La incidencia del sistema jubilatorio y la deuda en la Argentina, pero no hay proyecciones sobre la "deuda contingente" en jubilaciones y pensiones

Cifras de referencia

En cuanto a cifras, el estudio precisa que la deuda global de los gobiernos subió en 2020 a 97% del PBI global, su nivel más alto desde 1970. Aumentó en 90 % de los países y en promedio es más alta en los países desarrollados, donde promedia el 120% del PBI, el nivel más alto desde la segunda guerra mundial (los períodos bélicos implican alto endeudamiento), casi el doble del 63% promedio de los mercados emergentes y economías en desarrollo, que es a su vez el más alto nivel desde 1987, cima de la crisis de deuda y “década perdida” de América Latina.

China, a su vez, pasó a ser el principal acreedor oficial de los países en desarrollo. También la deuda privada aumentó 16 puntos, a 165% del PBI global, también el nivel más alto desde 1970.

Interna y externa

Si bien el grueso del aumento de la deuda global fue de carácter interno (por los paquetes de estímulo de las grandes economías desarrolladas), la deuda externa (esto es, con acreedores de países diferentes del deudor) aumentó 11 puntos, a 114% del PBI global.

El estudio muestra que hay diferentes tipos de “resolución” de crisis de deuda pública, según esta sea doméstica, en cuyo caso depende fuertemente de la “reputación” del deudor y la calidad de su sistema legal, o externa, para la cual no hay leyes internacionales aplicables, aunque el FMI puede llenar el vacío. Además, en el caso de deudas domésticas, precisa que los acreedores privados recuperaron en promedio un 40% de la deuda en mercados emergentes y 70% en economías desarrolladas.

Una muy alta deuda pública debilita la capacidad y credibilidad. Desde 1970, las crisis financieras han estado más asociadas a crisis de deuda pública (45%) que de deuda privada (36%).

Una muy alta deuda pública, afirma el estudio, debilita la capacidad y credibilidad del Estado. Desde 1970 las crisis financieras han estado más asociadas a crisis de deuda pública (45%) que privada (36 por ciento).

Los rendimientos de los bonos a 10 años cayeron sostenidamente en las economías avanzadas y son mucho más bajos que en los mercados emergentes
Los rendimientos de los bonos a 10 años cayeron sostenidamente en las economías avanzadas y son mucho más bajos que en los mercados emergentes

Cuádruple resaca

En definitiva, el paisaje post-pandemia es de deudas públicas, privadas y externas más altas, gastos sociales más amplios y servicios de deuda que en los mercados emergentes aumentaron rápidamente. Ahora estos países dependen de modo crucial no solo de la deuda pública, sino también de la privada, la externa y la previsional, fenómeno que Reinhart y Rogoff bautizaron como “cuádruple resaca”.

Lidiar con este cuadro es complejo y depende de las características de cada país. La inflación puede servir para reducir la deuda doméstica, pero en países emergentes donde en promedio 90% de la deuda externa es en moneda extranjera, se asocia a devaluaciones que agravan el peso de esta última y llevan a crisis cambiarias. La restructuración puede reducir ambas, pero es desafiante y políticamente costosa. La opción “ortodoxa” de mayores tasas de crecimiento es improbable que sirva para aliviar la presión de la deuda de modo permanente. Y conversiones forzosas de deuda interna pueden acarrear inestabilidad política.

Conversiones forzosas de deuda interna pueden acarrear inestabilidad política

Ninguna opción es fácil o atractiva, explican los autores: “Inflación, represión financiera y restructuración de deuda pueden imponer pesados costos económicos y los impuestos a la riqueza o reformas para crecer más velozmente enfrentan obstáculos técnicos, prácticos y políticos”.

Kristalina Georgieva y Martín Guzmán, protagonistas de la actual negociación para restructurar USD 45.000 millones de deuda argentina con el FMI (Reuters)
Kristalina Georgieva y Martín Guzmán, protagonistas de la actual negociación para restructurar USD 45.000 millones de deuda argentina con el FMI (Reuters)

Así, concluye el estudio, en tanto los problemas de deuda son más acuciantes en las economías en desarrollo que en las avanzadas y no hay sendero sencillo para reducirlas, la desigualdad entre las economías avanzadas y el resto empeorará, se plantearán problemas de gobernabilidad global y habrá que seguir explorando hasta qué punto las economías avanzadas pueden ayudar a amortiguar el shock en las emergentes”.

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