La expansión monetaria en la transición al cambio de gobierno

Durante noviembre, y a partir de la aplicación de un control de cambios más ceñido, la autoridad monetaria ha conseguido reducir el ritmo de devaluación de la moneda y la caída del stock de reservas internacionales.

El freno al acceso al mercado único y libre de cambios propició la ampliación de la brecha entre las cotizaciones al público hasta USD 200 por mes, y el resto de las transacciones legales alternativas, al tiempo que el exceso de dólares pasó a ser adquirido por el BCRA con el objetivo de recomponer su stock de divisas.

La búsqueda por parte de la autoridad monetaria de reducir el stock de Leliq motivó, además de cambios regulatorios en la integración de encajes de depósitos, el recorte de tasas que pasaron a ubicarse para los ahorristas -en la comparación con las expectativas inflacionarias- a un terreno real negativo.

La caída de depósitos ha tenido su correlato en una mayor contracción del crédito. La política monetaria de la transición es de expansión en un contexto de caída de la demanda de dinero, brecha cambiaria creciente, tasas reales esperadas negativas y contracción del crédito. Hacia los próximos meses, recomponer la demanda de dinero dependerá de una mejora de la confianza por parte del público en el peso.

Luego de que a finales de octubre la autoridad monetaria decidiera ceñir el control de cambios, el drenaje de divisas se detuvo y permitió al BCRA adquirir reservas por encima de los USD 2.300 millones. La contrapartida, para sostener la cotización del dólar, ha sido una expansión de Base Monetaria cercana a los $130 mil millones, en un contexto en el que la cancelación de Letras de liquidez y operaciones de pase aportaron otros $132 mil millones y el financiamiento al Sector Público sumó en términos netos otros $15 mil millones con adelantos transitorios por $40 mil millones.

De este modo, la Base Monetaria se expandió por encima de los $276 mil millones a lo largo de noviembre, lo que significó un crecimiento en el mes del 20%. En la transición, el anterior esquema de meta de crecimiento de Base Monetaria ha sido relegado –aún cuando el CoPom (Comité de Política Monetaria) anunció que pasaría nuevamente a ser computada en forma bimestral- y la política monetaria es de expansión.

Es interesante notar que el desempeño de la oferta de dinero es inconsistente con la evolución de la demanda del público por circulante, y que el aumento de aquélla ha sido convalidado únicamente por el cambio de normativa sobre la forma en que pueden constituirse los encajes bancarios. En efecto, la demanda de Base para constituir encajes bancarios crece por encima del 40% -en promedio en los últimos 30 días- sin que ello signifique un crecimiento de los depósitos, mientras que la demanda por circulante por parte del público, se reduce a un ritmo de 1% sobre la misma base de comparación.

La caída de la demanda de dinero –y el aumento de la velocidad de circulación resultante- no es un fenómeno reciente. El agregado monetario M3 en pesos alcanzó 19,8% del PBI en el segundo trimestre de 2018, momento a partir del cual comenzó un proceso de retroceso hasta 17,7% del PBI en el tercer trimestre de 2019 y se estima se reduzca otros 2 puntos en el cuarto.

La devaluación del peso ha sido la consecuencia de la pérdida de confianza en la moneda por parte del público en la función de reserva de valor que debe poseer. Con lo anterior, la contracción de la demanda equivale a una caída cercana a los USD 40 mil millones del dinero transaccional en pesos (incluyendo cuentas corrientes y caja de ahorro), a lo que se suman otros USD 13 mil millones de colocaciones a plazo en pesos desde comienzos de 2018 a noviembre de 2019.

La pérdida de confianza por parte del público también afectó a las colocaciones a plazo en moneda extranjera -más allá de lo ocurrido con bonos y acciones en la plaza local y el exterior-.

A comienzos de agosto los depósitos en dólares del sector privado habían alcanzado el récord de USD 32.369 millones, para comenzar con un acelerado drenaje que superó los USD 14 mil millones hacia fines de noviembre.

La salida de depósitos en dólares afectó el stock de reservas brutas a través de los “argendólares", del mismo modo que lo hizo la utilización de los depósitos en dólares del sector público -por ejemplo, aquellos destinados al fortalecimiento de reservas en el BCRA-. Con todo, los datos parciales de noviembre muestran un stock de reservas brutas superior a los USD 43 mil millones, y reservas netas “de libre disponibilidad” cercanas a los USD 11 mil millones.

Finalmente, la autoridad monetaria ha avanzado en un acelerado proceso de desarme del stock de Leliq que entre mediados de agosto y noviembre se redujeron por encima del 38%, pasando a representar cerca del 33% de las reservas brutas y del 53% de la Base Monetaria.

Más allá de los cambios en la política de encajes, sobre lo anterior ha gravitado la política de reducción de tasas que, de ubicarse en un pico cercano al 86% anual a comienzos de septiembre, hacia fin de noviembre se redujeron hasta 63% anual. De este modo, las restantes tasas de interés del sistema se acomodaron a la baja con una tasa media de 20 días en el orden del 45% anual y 42% anual para las colocaciones a para plazos fijo.

No debe perderse de vista que dado el relevamiento de expectativas inflacionarias realizadas en el marco del REM por parte del BCRA, estas tasas de interés resultan reales negativas para los ahorristas. Lo anterior no implica que el crédito pueda afectarse más aún en la medida que pueda sostener tasas reales ligeramente positivas en un contexto de marcada liquidez en el sistema bancario.

Hacia los próximos meses, la recuperación de la demanda de pesos requerirá de una mejora en la confianza por parte del público en la capacidad de la moneda de actuar como reserva de valor y para ello será fundamental conducir la inflación –y no sólo las expectativas sobre ella- por un sendero decreciente.

En cambio, una expansión monetaria no convalidada por la demanda, redundará en una mayor caída de esta –por mayor velocidad de circulación- generando presiones en los precios y contribuyendo a la ampliación de la brecha de cambio. En la transición la política monetaria ha sido de expansión, mientras que hacia el futuro se esperan anuncios sobre cual resultará el ancla nominal de la economía: base monetaria, tipo de cambio o precios y salarios.

*El autos es economista de FIEL. Esta nota es un anticipo de la publicación Indicadores de Coyuntura N°615 de la Fundación FIEL

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