Renegociación de la deuda: se aleja el escenario de un canje “amigable"

Desde que ganó las elecciones, Alberto Fernández se cuidó de no reiterar lo del “canje a la uruguaya”, que había mencionado durante una encuentro organizado por la Fundación Mediterránea pocas semanas antes de los comicios. No está claro si se trata de un baño de realismo una vez llegado al poder o simplemente que sus asesores hicieron bien los números. Los mercados nunca habían creído en la posibilidad de una reestructuración de la deuda “amigable”, sin quitas de capital ni de intereses. Y parece que ahora el próximo Presidente tampoco lo ve viable.

En la entrevista que el jueves le dio a Rafael Correa para la televisíón rusa, el presidente electo indicó sencillamente que la Argentina “no está en condiciones de pagar la deuda”. Así. Liso y llano. Ni siquiera se tomó el trabajo de distinguir entre lo que la Argentina le debe al FMI y los bonistas, es decir a los acreedores privados. La respuesta de Wall Street no se hizo esperar y el riesgo país se ubicó en valores máximos, arriba de los 2.400 puntos.

El prerrequisito para volver a pagar la deuda, explicó, es retomar el crecimiento y exportar más. Pero eso no se conseguirá de un día para el otro. Con la profundidad de esta crisis y los altos niveles de incertidumbre, es casi imposible que esto suceda en 2020 y difícilmente ocurra en 2021. Por lo tanto, se alejan las chances de ir a una renegociación rápida y conveniente para los inversores.

¿En qué consistió el canje de deuda que realizó Uruguay en 2003 y que era el modelo que el propio Alberto Fernández tenía en la cabeza? Básicamente se estiró cinco años el plazo de los vencimientos de capital de toda la deuda, pero no hubo quitas de capital ni de intereses. Los cupones de los bonos no se suspendieron en ningún momento. Los bonos que tenían un valor nominal de USD 100 pasaron de niveles cercanos a USD 30 a prácticamente USD 90 después del canje.

El economista uruguayo Gabriel Oddone explicó en una conferencia organizada por la Universidad Di Tella cuáles fueron los tres motivos que permitieron el exitoso canje del 2003: un elevado superávit fiscal primario, buenas perspectivas de crecimiento (la economía de Uruguay creció 12% en 2004) y un tipo de cambio real muy alto. Al caer el precio del dólar, el peso de la deuda en relación al PBI cayó sustancialmente. El FMI resistió inicialmente el planteo de un acuerdo tan amigable, pero fue fundamental el apoyo del Tesoro norteamericano.

Pero ninguna de estas circunstancias están presentes ahora en la Argentina. No hay perspectivas significativas de crecimiento por delante, todavía hay déficit primario y el tipo de cambio es más alto que el promedio de los últimos años, pero no luce exageradamente elevado. La deuda argentina representa casi el 90% del PBI, pero un tercio está en manos de otros organismos del sector público, como ANSES y el Banco Central, por lo que el peso es un poco menor a lo que reflejan los números “duros”.

Este escenario llevó a que se empiece a imponer la postura de los “halcones” en relación al futuro de la deuda, es decir los que mantienen el enfoque más duro. El FMI se encuentra claramente dentro de este grupo. Para los técnicos del organismo, la renegociación debe dejar un nivel de endeudamiento “sustentable”. Eso significa que debe ser pagable y al mismo tiempo permitir la recuperación del crecimiento. Pero esto sólo es posible con un alargamiento de plazos sumado a quitas relevantes tanto de capital como de intereses.

Los asesores económicos del futuro presidente no han sido muy contundentes a la hora de referirse a la deuda. En su momento, Matías Kulfas reiteró la idea de que el problema de la deuda es de liquidez y no de solvencia. Sin embargo, ni él ni Guillermo Nielsen, quien renegoció duramente la deuda argentina en 2005, avalan en público la idea de que sea posible ir a un canje casi sin costo alguno para los acreedores. En todo caso, fueron “palomas” que rápidamente empiezan a virar al bando de los “halcones”.

Uno de los incentivos de hacer un canje muy amigable es recuperar rápido el acceso a los mercados financieros. El problema es que nada asegura que aún en caso de un tratamiento sumamente considerado a favor de los acreedores, la Argentina pueda volver a financiarse a tasas razonables en los mercados. La desconfianza de Wall Street en el nuevo gobierno es lo suficientemente grande como para pensar que llevará varios años recuperar el acceso al financiamiento internacional.

Existe un peligro mayúsculo en este proceso: que en vez de renegociar la deuda, el próximo gobierno termine cayendo en default ante la acumulación de vencimientos en los primeros meses de 2020. Las reservas netas que dejará este Gobierno apenas superan los USD 10.000 millones, un monto que alcanzará para pagar los vencimientos hasta fin de año y en el mejor de los casos el primer trimestre del año que viene. Después será imprescindible llegar a un acuerdo que patee para adelante los vencimientos.

Con este panorama, el escenario de mayor probabilidad para la deuda argentina presentaría estos términos:

- Un “desdoblamiento”, que permita negociar primero la deuda bajo ley local y más adelante concentrarse en los bonos emitidos con ley neoyorkina, una vez que se llegue a un nuevo acuerdo con el FMI.

- Estirar los plazos de pagos del capital de la deuda entre 5 y 10 años.

- Una quita de capital que podría oscilar entre el 20%, como hizo Ucrania en 2015, pero que podría llegar al 40%.

- En cuanto a los intereses, el escenario más factible es que como mínimo se capitalicen los intereses de los primeros dos o tres años, es decir que se acumularían esos pagos no realizados para más adelante.

La resolución al problema de la deuda será quizás el tema más urgente de la agenda de Alberto Fernández ni bien asuma el 10 de diciembre. El motivo es claro: si se demoran los tiempos terminará costando más reservas, que hoy son escasas y además el único instrumento disponible para enfrentar los vencimientos.