Entre la velocidad de la desinflación y el nivel de actividad

El debate económico de las últimas semanas ya no pasa solo por si la inflación sigue bajando, sino por a qué velocidad y con qué costo. La compresión de las tasas de interés fue tan rápida en los últimos meses que el mercado volvió a convivir con tasas reales en pesos negativas en el tramo corto. Más que un accidente, esto empieza a parecer una señal de que el Gobierno tolera un equilibrio algo más laxo para no enfriar demasiado la actividad y el crédito.

Ese cambio de tono encuentra respaldo en la dinámica cambiaria y monetaria. Entre el 31 de diciembre de 2025 y el 31 de marzo de 2026, el BCRA compró USD 4.382 millones en el mercado de cambios. Al 10 de abril, el acumulado del año ya llegaba a USD 5.423 millones, con USD 1.039 millones capturados en solo seis ruedas y acelerándose fuertemente en las últimas dos.

A eso se sumó la decisión de reducir en 5 puntos porcentuales (pp) los encajes desde abril, una señal explícita de que la prioridad ya no es solo secar pesos a cualquier costo, sino también liberar algo de liquidez. Si bien es verdad que el Tesoro también participa del manejo de la liquidez del sistema vía licitaciones quincenales, el sesgo contractivo que se imprimió en las seis licitaciones de 2026 no compensó la expansión vía compras del BCRA.

Todo esto, con un tipo de cambio que prácticamente no se mueve desde que comenzó el año y que supo soportar sin alteraciones lo peor de marzo, cuando las monedas emergentes sufrían frente a la guerra y a la apreciación global del dólar.

Existen fundamentos para pensar que el equipo económico se siente más cómodo con este nuevo “equilibrio” de tipo de cambio y tasa de interés. Lógicamente desde el lado malo de la moneda esto implica que el proceso de desinflación se va a tomar más tiempo. Pero tanto desde el lado de la percepción política, como desde los datos duros, la inflación comienza a ser un objetivo de más segundo orden y la importancia de que el repunte de la actividad se sostenga uno de mayor rango.

El impacto monetario y cambiario

El Relevamiento de Expectativas de Mercado, que publica el BCRA, muestra que las expectativas de inflación volvieron a subir por séptimo mes consecutivo. Si bien el sendero de desinflación no está desanclado, ya que el mercado sigue proyectando una pendiente negativa, fue revisado al alza para todos los meses del año. Así, ahora el relevamiento espera una inflación de 3% para marzo, con una revisión al alza de 0,5 pp respecto del 2,5% de la estimación previa, mientras que para el resto de los meses del año la corrección fue de 0,3 pp.

Así, la curva CER sigue operando en terreno de tasas reales negativas en el corto plazo, algo que tiene sentido si se observa lo que rinde la tasa fija corta, 2% mensual, cuando ni el REM ni el mercado esperan que ese umbral se quiebre hasta, al menos, la última parte de este año.

Este es el costo a pagar para que el otro lado de la moneda, la actividad, pueda brillar. Enero y febrero fueron meses relativamente malos para la actividad económica, a pesar de que en marzo asoman más luces verdes. El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) del Indec dee enero subió 0,4% mensual desestacionalizado, pero en febrero la industria cayó 4% mensual y la construcción, 1,3%. Es decir, más que una economía en contracción uniforme, lo que aparece es una recuperación mucho más heterogénea.

El BCRA estaría preocupado por la mora y el estancamiento del crédito. La buena señal es que ambos procesos deberían estar haciendo techo y piso, respectivamente.

Aunque el cambio de esquema de política del BCRA y del Tesoro contribuye a sostener bajas las tasas de interés pasivas para intentar empujar hacia abajo el costo del dinero, ese alivio todavía no se traduce con claridad en las tasas que pagan familias y empresas.

Tasas, precios y crédito: dilemas para el Gobierno

Cuando la mora sube, los bancos endurecen condiciones, suben primas por riesgo y prestan con más cautela. En otras palabras, aun con una tasa de política más baja, el crédito puede seguir siendo caro si el sistema percibe que crece la fragilidad de los deudores.

En concreto, mientras que las tasas de depósitos de corto plazo se ubican en 21% nominal anual (TNA), la tasa de préstamos personales es de 67% de TNA. Ahí aparece un dilema central para el Gobierno. Necesita que las tasas de interés pasivas sigan contenidas para no enfriar más la actividad, pero al mismo tiempo necesita que esa baja llegue de verdad al crédito. Porque, si las tasas activas siguen en niveles muy altos, el financiamiento no se vuelve sostenible y la recuperación del crédito queda cada vez más acotada.

El panorama actual, desde el punto de vista de la sostenibilidad del esquema económico, muestra un cambio de tono hacia una política monetaria más laxa. Para quienes toman decisiones de cartera, el escenario es desafiante.

Tal como se analizó anteriormente, si bien se prevé cierta calma en el FX dada la estacionalidad del mercado de divisas, obtener rendimientos por sobre una estrategia dolarizada dependerá, sobre todo, de si aún queda apreciación del tipo de cambio real en el corto plazo.

¿Bonos en dólares o <i>carry</i> en pesos?

Hoy, ante la pregunta “¿carry en pesos o deuda en dólares?”, la perspectiva es que, más allá del contexto, buena parte de la apreciación del peso en el último tiempo ya convalidó los fundamentos que están por llegar.

Así, la preferencia se inclina por los bonos en dólares, que pueden beneficiarse de una compresión adicional del índice de riesgo país para carteras más agresivas, o incluso por ON triple A para perfiles más conservadores.

El autor es team leader de Estrategia de PPI (Portfolio Personal Inversiones)