¿Cuándo terminará la sangría de la deuda?

Los Globales argentinos no tienen paz. A pesar del clima ameno en la deuda emergente, los bonos públicos retrocedieron entre 1,7% y 2,6% en la semana. Así, los mismos instrumentos acumulan rojos de hasta 10,5% desde el día previo a las elecciones primarias. El precio promedio ponderado terminó octubre en el mínimo valor de los últimos 6 meses, mientras que la probabilidad acumulada de default a 4 años marcó su máximo post-restructuración en 79%. ¿Cómo se llegó a esta situación?

Paradójicamente, el resultado electoral más optimista para el mercado generó una situación contraria a la esperada. Lejos de virar a un esquema más racional, el Gobierno redobló el esfuerzo para revertir (o suavizar) la derrota en las PASO. Dicha tarea empeoró la perspectiva fiscal, y ante la falta de acceso al financiamiento internacional, y el agotamiento del mercado doméstico, la asistencia monetaria del Banco Central se exacerbó. Basta observar cómo fue aumentando el sesgo expansivo en los últimos meses.

En lo que va de octubre, la emisión para fondear al Tesoro (Adelantos + Transferencia de utilidad) acumula P$257.700 millones –récord en el año-, superando los P$250.000 millones de septiembre y los P$88.750 millones promedio mensual hasta agosto. Esta marea de pesos ya comenzó a presionar la nominalidad de la economía tanto en los precios como en la brecha cambiaria.

La falta de un acuerdo con el FMI es la frutilla del postre. De hecho, el mercado ahora desconfía que un acuerdo sirva como catalizador positivo. El Fondo posee escasas herramientas para influir en la política económica del Gobierno, y menos para impulsar las reformas estructurales requeridas. De llegar a buen puerto, el acuerdo servirá para evitar el default con el organismo, pero no influirá de manera significativa en el precio de los activos.

En resumen, la radicalización del Gobierno obligó a dejar a un lado los escenarios más optimistas de largo plazo para focalizarse en las problemáticas más urgentes del futuro cercano. El diagnóstico es más preocupante analizando el comportamiento dentro de la curva. El tramo más corto anotó la peor performance, incrementando la pendiente invertida de rendimientos. En este punto, juega un rol importante la perspectiva futura de un nuevo evento de crédito.

Hasta 2023, los pagos por los bonos en dólares (locales e internacionales) apenas llegan a los USD 3.800 millones, siendo muy difícil que la Argentina deba restructurar en ese período. Como los instrumentos más cortos (2029 / 2030) presentan el menor flujo de caja durante los primeros años, son los más castigados en los momentos de incertidumbre. Por lo contrario, los títulos de “indenture viejo” (2038 / 2041) son los más defensivos dada la mayor tasa corriente (‘current yield’) en este mismo plazo.

En otras palabras, el mercado desconfía que Argentina logré pagar la estructura actual de deuda después de los próximos 2/3 años. Incluso ante la posibilidad de un cambio de administración en 2023 (algo más probable tras el resultado en las PASO), el panorama es complicado.

El país debería lograr un acceso al mercado internacional para afrontar vencimientos anuales promedio de USD 11.780 millones entre 2025 y 2035. En este sentido, octubre dejó una lección interesante. No alcanza una acumulación forzada de reservas para ponerle un piso al precio de los bonos soberanos. El mercado consideró que la formación de reservas netas tras el fortalecimiento del cepo camnbiario era transitoria, a cuenta de frenar importaciones y retrasar la potencial recuperación.

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