Luces de alarma para la renovación de deuda

Arrancamos el año con la meta de financiar el 40% del déficit fiscal (primario) con deuda interna y el 60% con emisión monetaria. Es por esto (estipulado en el Presupuesto Nacional 2021) que es fundamental que el Tesoro Nacional renueve los vencimientos de deuda en pesos ya que de no cumplirse con este objetivo el BCRA estará obligado aumentar la emisión monetaria, con el riesgo de desestabilizar la economía nuevamente. Las necesidades de financiamiento (en pesos y vía colocación de deuda en el mercado local) serían cercanas a los $800.000 millones. Y lo cierto es que en los primeros 7 meses del año, se logró colocar deuda por encima de los vencimientos por un monto total de $391.000 millones. No obstante, en agosto por primera vez en 16 meses (la última vez fue en abril de 2020), no pudo renovar el total de los vencimientos en pesos.

La colocación de deuda fue de $71.374 millones. Aunque no basto para cubrir los $79.800 millones que vencían y ,en lo que va del 2021, tenemos 2,4 billones de pesos en emisión de deuda acumulada. Vale decir que, en lo concreto, se logró refinanciar el 97% del total de los vencimientos. Por su parte, en los primeros 7 meses del 2021, venía con un porcentaje promedio de renovación del 123% mes a mes. Pero, ¿por qué hablamos de una renovación en el orden del 123%? En el mes de junio, con el objeto de fondearse y cubrir el programa financiero para el año 2021, el ministerio de Economía y la autoridad monetaria, modificaron la normativa para permitirle a los bancos utilizar bonos del Tesoro Nacional (con un plazo mayor a 180 días) para cubrir los encajes bancarios.

¿Qué efecto se logró con esta medida? Inyectarle cierto tipo de demanda extra a las licitaciones de bonos en pesos. En efecto, depurando el resultado de las licitaciones de junio y julio a los bonos “encajables”, el porcentaje del renovación de deuda pasa de 140% a sólo 63% (aproximadamente). Y, ya para el mes de agosto, esta relación pasa al orden del 50 por ciento.

¿Qué implica esto? Que tuvimos mucha suscripción de deuda cautiva y poca demanda voluntaria. Si la primera alarma ha sido la no renovación total de la deuda en agosto, la segunda luz de advertencia tiene que ver con esta relación. Por otra parte, al margen de modificar la normativa de los encajes bancarios, el Tesoro Nacional fue subiendo paulatinamente la tasa de interés de los bonos que ajustan por inflación (bonos CER). Y que, asimismo, son cada vez más demandados por el mercado. La tasa de interés por encima de la inflación pasó de estar por debajo del 1% anual en marzo de 2021 a rozar el 3% anual en la última licitación de agosto.

¿A qué conclusiones podemos arribar? En síntesis, observamos que desde el Tesoro se está dando cobertura ante la posibilidad de una aceleración inflacionaria (bonos que ajustan por inflación). Además, garantiza una mayor tasa de interés y está colocando deuda a menores plazos (a principios de año los bonos CER superaban los 300 días de vencimiento y actualmente se colocan apenas por arriba de los 180 días). A pesar de estos esfuerzos, lo que se visualiza es que cada mes que pasa se le hace más difícil al Tesoro refinanciar los vencimientos en pesos.

Habrá que considerar y poner la vista en:

1 - El próximo vencimiento de poco más de 1 billón de pesos. Este vencimiento se da en el próximo trimestre (septiembre-noviembre). Para dimensionarlo, esto es equivalente al 34% de la base monetaria actual. La incertidumbre electoral juega un papel clave sobre las expectativas y el volumen es considerable.

2 - Por carácter transitivo, de renovarse los vencimientos en pesos, habrá más emisión del BCRA que se suma a la asistencia para cubrir el déficit fiscal. Siendo así estaríamos hablando de una emisión cercana a los 700.000/800.000 millones hasta fin de año.

Tomando el segundo punto y de tener un escenario con estas características, tendremos más pesos en un contexto de incertidumbre electoral, que sumará una presión adicional a la brecha cambiaria y amenaza con retroalimentar la inflación. Todo esto evidencia una vez la clara necesidad de anclar expectativas con un programa macroeconómico consistente y sostenible en el tiempo.

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