¿Hay burbuja en el Merval?

El Merval alcanzó la última semana, por primera vez en su historia, los 27 mil puntos y comenzó a surgir entre los analistas la pregunta de si hay fundamentos para que ello ocurra o si nos encontramos frente a una burbuja. En parte, el escenario global de bipolaridad nos empuja a "testear" ese tipo de hipótesis: desde 2009 las mega-emisiones de la Fed vienen arrastrando el S&P a máximos históricos.

Sin embargo, los recientes anuncios de Janet Yellen, presidente de la Fed, quien aseguró que la venta de su cartera bonos del Tesoro es un hecho, han recordado a los operadores que la bonanza financiera después del estallido de la subprime tiene fundamentos poco sólidos y mucho es explicado por la plétora de dólares y el escenario de hipertrampa de liquidez a nivel global. Justamente, y por ello describimos el escenario como bipolar, ante este "nuevo contexto" de endurecimiento monetario por parte de la Fed no reaccionaron ni el dólar (los index siguen por el piso), ni la tasa a 10 años del Tesoro norteamericano (todavía por debajo de 2,40%), ni los mercados de renta variable (S&P y DJIA siguen rompiendo máximos semana a semana) ¿Entonces?

Volvamos a nuestro país. El Merval acumula en el año una suba que bordea actualmente el 60% en pesos. Nada despreciable, por cierto. Sin embargo, cuando uno le quita a esa suba el componente inflacionario y de incertidumbre cambiaria (dado que el Merval cotiza en pesos corrientes) la suba se reduce casi 20 puntos.

Gráfico N° 1: EVOLUCIÓN DEL MERVAL
(en base 100=junio de 2012)

En realidad, la medición en dólares conlleva también el sesgo de un eventual "atraso cambiario", que de corregirse achicaría aún un poco más la verdadera suba (unos 10 puntos menos de crecimiento real en dólares). Cuando se realizan todas esas "correcciones", en realidad estaríamos frente a un Merval que crece en el orden del 30% en dólares constantes. Esto representa casi 2,5 veces lo que creció en el mismo período el S&P, lo cual se condice con el diferencial de volatilidad histórica de ambos índices. Si bien en realidad la comparación debería hacerse con el Burcap, dado que es un índice de capitalización como el S&P, el movimiento casi idéntico del primero con el Merval nos permite tomarnos la licencia de usar directamente este último.

Gráfico N° 2: EVOLUCIÓN DE LA VOLATILIDAD HISTÓRICA A 30 DÍAS

Finalmente, si ampliamos el horizonte de análisis y nos vamos unos años para atrás, se ve fácilmente que el actual rally del Merval tiene un elevado componente de recuperación de terreno respecto de lo que fue su desplome desde los máximos del tercer trimestre de 2014 a los mínimos de fines de 2015 (siempre analizando el Merval en dólares). Justamente, recién en el mes que acabamos de comenzar el Merval medido en dólares ha logrado superar aquellos máximos de 2014, incluso si ajustamos el valor actual del índice en dólares por un tipo de cambio que borre el "atraso", el índice aún no está en máximos históricos.

Gráfico N° 3: EVOLUCIÓN DEL S&P Y EL MERVAL
En dólares corrientes y a Tipo de Cambio Real constante
(en base 100=junio de 2012)

Esto nos da una perspectiva un tanto más amplia del estado actual del mercado argentino, quitando los sesgos monetarios que imprimen fenómenos como la inflación o el movimiento del tipo de cambio real. En este último sentido, medir el Merval a tipo de cambio real constante nos da también la pauta de corrección que podría tener el índice ante saltos en el tipo de cambio. Como se observa, incluso eliminando el "atraso cambiario" la tendencia es la misma: alcista y en la búsqueda de máximos históricos.

Finalmente, vale mencionar que la situación política del país tiene también una cuota de incidencia en el derrotero del Merval puesto que la orientación del actual Gobierno es del agrado de los mercados internacionales y augura una eventual inclusión de nuestro país en los circuitos globales de capital. Si bien al respecto se ha hablado mucho, los mercados son pacientes y la llegada de dólares al país comenzaría a tomar vuelo recién el año que viene (más aún si Morgan Stanley finalmente nos sube de Frontier a Emergent), una vez consolidado el proyecto político de Cambiemos y la puesta en marcha de las políticas de transformación estructural que el Gobierno prometió a los mercados.

Conclusión, en el Merval no hay más burbuja de la que puede haber en los mercados internacionales. El único factor que imprime un componente de burbuja al actual escenario local es el "atraso cambiario", pero como vimos el mismo no es significativo en términos porcentuales ni tampoco cambiaría la actual tendencia alcista del mercado. Ergo, de no suceder la corrección a nivel internacional (y si no pasa nada raro en las elecciones de octubre) no hay corrección a la vista en el Merval, sino todo lo contrario.

(*) Ariel Squeo es presidente de ICB Argentina