Mientras el FMI revisa su enfoque sobre la deuda en dólares, volvieron las luces de alerta sobre la deuda en pesos

El que se quema con leche...

El dicho viene a cuento de una reciente “actualización” del FMI de su enfoque sobre los flujos de capital y el riesgo del endeudamiento en moneda extranjera, pero también de un informe del Ieral de la Fundación Mediterránea, sobre el exceso de endeudamiento en moneda local ajustable por inflación.

Cada uno se rasca donde le pica. La “actualización” del Fondo sabe a nuevo mea culpa de su crédito de 2018 a la Argentina, por lejos su principal deudor, con el que recientemente acordó una refinanciación y un programa en el que ninguna de las partes parece creer demasiado.

“En ciertas circunstancias, los países deberían tener la opción de restringir preventivamente las entradas de flujos de deuda para salvaguardar la estabilidad macroeconómica y financiera”, dice el texto, publicado en el blog del Fondo con la firma, entre otras, de Gita Gopinath, economista jefa y número dos en la estructura del FMI, posición a la que la promovió su directora, Kristalina Georgieva.

“Los flujos de capitales pueden ayudar a los países a crecer y a repartir los riesgos. Pero las economías con deudas externas abultadas pueden ser vulnerables a crisis financieras y profundas recesiones cuando se producen salidas de capitales. Los pasivos externos revisten máximo riesgo cuando generan descalces de monedas, es decir, cuando la deuda externa está denominada en moneda extranjera y no tiene activos en moneda extranjera de contraparte ni coberturas”, dice el texto, que en buena medida suscribe el concepto de “pecado original”, como el historiador de finanzas Barry Eichengreen, profesor de la Universidad de Berkeley, y Ricardo Hausmann, execonomista jefe del BID, ahora en Harvard, llamaron al endeudamiento en divisas de economías emergentes y de moneda inestable.

Trayectoria explosiva

El informe del Ieral, de los economistas Mariano Devita y Franco González, apunta más a la trayectoria de la deuda pública, en la medida que, señala, refleja las medidas del gobierno y condiciona las políticas futuras, y al explosivo crecimiento de la deuda en pesos.

“Para el staff del FMI la deuda pública argentina es ‘sustentable pero no con alta probabilidad’, un lenguaje encriptado pero, a la vez, demasiado explícito para un defaulteador serial como es nuestro país”, escribieron Devita y González, y precisaron que de los ejercicios para medir la sustentabilidad, surge que en el “mejor escenario”, la deuda pública de la Argentina, que en 2021 equivalía a 80,6 % del PIB, pasaría a 63,0% en 2027; mientras que la deuda externa, también en la proyección más optimista, pasaría de 58,3 % del PIB en 2021 a 41,0 %, en 2027.

Son cifras que surgen de asumir un crecimiento del PIB superior a los años previos y una política fiscal que pasa del déficit al superávit, como el gobierno le prometió al FMI que hará el gobierno que lo suceda. Promesa que, dice el Ieral, “asume una ruptura con la década de la estanflación”.

El FMI también incluye un escenario menos optimista, en el que la deuda pública llega a 92,2% del PIB en 2027 y la deuda externa a 132,4 % en 2030. Esas proyecciones “extrapolan lo sucedido en el país en los últimos 10 años, con un PIB que se ha achicado a un ritmo de 0,2 % anual y un déficit fiscal primario promedio de 3,6% del PIB”, dice el informe. En otras palabras, para cumplir con el Fondo, la Argentina debe incumplir con su historia reciente.

La variable más sensible

A diferencia de la “actualización” del FMI, al Ieral la preocupa más la deuda en pesos, que considera “la variable más sensible” del acuerdo. “En 2021 la necesidad de financiamiento en este flanco alcanzó a 8,5 % del PIB, en bonos que, en su mayoría, vencen año a año. Dado el déficit fiscal proyectado, más la carga de intereses, para 2024 se estima que los compromisos a refinanciar en el mercado local se habrán duplicado, hasta llegar a un 16,0 % del PIB”, precisa al respecto. “Obviamente –subraya- una deuda en pesos de tal volumen, que necesita ser refinanciada cada 12 meses, es y seguirá siendo uno de los principales condicionantes de la política económica, que deberá tener muy en cuenta esta peculiaridad al elegir los instrumentos para encarar un eventual programa de estabilización”.

No es para menos. La deuda en pesos ajustable por inflación (CER), según la más reciente actualización del ministerio de Economía, pasó del equivalente a USD 15.960 millones en noviembre de 2019 a USD 49.744 millones a fin de febrero, esto es, 212% más en dólares en 27 meses. Todo esto dentro de una “deuda bruta total” que en el mismo período pasó de USD 313.299 millones a USD 366.561 millones; un aumento de USD 53.262 millones, 20% superior al crédito del FMI. El ministro Martín Guzmán llama a eso “financiamiento neto positivo” y “profundización del mercado doméstico de capitales”, pero a un inversor con cierta memoria le recuerda el plan Bonex, licuaciones, reperfilamientos y alquimias de ese estilo.

El Fondo repensó su posición sobre flujos de capital y deuda a raíz del caso argentino pero también porque desde el inicio de la pandemia muchos países, para apoyar la recuperación, aumentaron su deuda externa. Aumento que –dice– “en algunos casos no estuvo compensado con activos en moneda extranjera ni coberturas”. Esto, advierten Gopinath & Cía “genera nuevas vulnerabilidades en el caso de una pérdida repentina de interés en la deuda de los mercados emergentes que podría desembocar en graves dificultades financieras en algunos mercados”.

Como es usual en sus escritos, el Fondo alterna cal y arena. De un lado, admite que los países “deben gozar de mayor flexibilidad para adoptar medidas” de dos tipos, gestión de flujo de capitales (léase, cepo y sus variantes) y “macroprudenciales”. Pero el “principio básico”, recuerda, es que “los flujos de capitales son beneficiosos por las considerables ventajas que aportan a los países receptores, aunque también pueden acarrear problemas macroeconómicos y riesgos para la estabilidad financiera”.

Por eso, concluye, “las medidas de gestión de capitales pueden mitigar los riesgos vinculados a la deuda externa, pero no deben emplearse de manera que provoquen distorsiones excesivas y tampoco deben ser un reemplazo de políticas macroeconómicas y estructurales necesarias, ni usarse para mantener monedas excesivamente débiles”.

A la luz de su “actualización”, el Fondo bien podría decirle a la Argentina el lema de la gestión porteña de Rodríguez Larreta: “en todo estás vos”.

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