La inflación distorsiona todas las cuentas, los déficit fiscal y cuasifiscal

Desde hace más de 40 años, el economista Ricardo Arriazu viene explicando la urgencia de disponer de una contabilidad integrada, inclusiva de los impactos monetarios, de la cuentas externas y resultados patrimoniales.

No obstante, diferentes analistas se focalizan en aspectos parciales y están advirtiendo sobre los potenciales riesgos del crecimiento de los instrumentos de deuda del Banco Central (la “explosión” de las Leliqs) y los déficits ocultos en el balance de esa institución por los intereses que se pagan por esa deuda (déficit cuasi fiscal). Miradas incompletas que urge integrarlas.

En 1982, en un trabajo con Alfredo Leone y Ricardo López Murphy, examinaron el tema de los “déficits ocultos”, las sorpresas de registrar deudas sin exponer los desequilibrios que las originaron (ocurre ahora con las pérdidas del dólar soja).

Para obtener datos más valiosos, se necesita consolidar los estados contables de las diferentes instituciones del sector público y una medición en tres unidades de cuenta distintas: valores corrientes (para visualizar los efectos monetarios), en dólares (para estimar el impacto en las cuentas externas) y en moneda constante (para medir su impacto patrimonial).

Los valores nominales del balance del Banco Central parecerían mostrar que las advertencias son válidas; al 7 de noviembre el valor del stock total de esos instrumentos era de $9,2 billones (con un crecimiento de $4,2 billones en el año) y los intereses devengados se elevaron a $2,4 billones (por el crecimiento de la deuda y de la tasa de interés).

Cuando se comparan esos pagos de intereses con el resultado primario del sector público nacional (cerca de 1 billón en 10 meses) parecería que el déficit del BCRA es 2,5 veces más grande que el déficit primario reportado.

No obstante, la realidad es más compleja. La variación del patrimonio neto nominal del BCRA durante este período fue positiva en $879 mil millones, lo que implica que las alarmas dejan de lado el hecho que la entidad también tiene activos que devengan intereses y actualizaciones. Por lo tanto, la discusión debe incorporar el verdadero valor del debe y el haber de la hoja de balance.

Al mismo tiempo, la inflación distorsiona todas las mediciones. Medidos en valores de hoy el stock de esos instrumentos de deuda solo creció $186 mil millones, y la tasa implícita de interés sobre la deuda promedio fue el 37,4% (muy inferior a la tasa de inflación).

Adicionalmente, el Banco Central se benefició del impuesto inflacionario (la base monetaria cayó 2,2 billones en moneda constante). Claramente, el monto de los intereses está distorsionado por la tasa de inflación.

Hasta aquí parecería que en moneda constante el problema no fuese importante; sin embargo, el ítem más relevante en el activo son las tenencias de títulos públicos ($12,1 billones, con un crecimiento de $5,4 billones en el año), y aquí aparece el primer problema: estos títulos devengan un ajuste similar a la tasa de inflación y gran parte de la mejora patrimonial del Banco Central está asociado a esa suba de valor, mientras que el Tesoro trabaja en base caja (existe un balance devengado que nadie utiliza) y no contabiliza como gasto la suba del valor de la deuda hasta que se paga el bono.

En otras palabras, el que oscurece el déficit es la Administración Central.

Brechas nominales y reales

La inflación también afecta las cuentas del Tesoro, y no sólo por los conocidos rezagos en los ingresos y en los gastos. Si la deuda pública fuera el 50% de un PBI de 100 pesos, con una tasa de interés real del 5%. Sin inflación, el pago de intereses sería el 2,5% del PBI-, pero con inflación del 100% la tasa nominal se elevaría al 105%, el pago de intereses sería de $52,5, lo que representaría el 26,25% del PBI. Al igual que en el sector privado, en un contexto de alta inflación, los balances nominales pierden sentido.

La mayor parte de la deuda pública está dolarizada, atada al dólar, o a la tasa de inflación, en parte a decisión de los acreedores. Pero el resultado fiscal no incluye los incrementos en el valor de ese pasivo, distorsionando aún más las cifras fiscales.

Por último, el supuesto “beneficio” del Banco Central al “licuar” su deuda con la inflación es justamente el impacto de la emisión que se desea evitar. Por ello, lo importante es medir cuales son los desequilibrios que contribuyen a la inflación. La única manera de medir estos desequilibrios es cuantificando el “déficit consolidado de inflación cero”, es decir consolidando los balances devengados de ambas instituciones, eliminando los efectos de la inflación sobre las cuentas. No es un cálculo sencillo, pero Ricardo Arriazu arriesga a que es mayor que el actual déficit primario del Tesoro, pero mucho menor que el que resultaría de adicionar al déficit del Tesoro los intereses de la deuda del BCRA.

Todas estas distorsiones se evitarían suprimiendo la inflación. Para eso, la condición necesaria es eliminar la emisión de pesos no demandada.

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