Es un error subestimar el riesgo de la parte larga de la curva en pesos

El Ministerio de Hacienda ha hecho un excelente trabajo en su iniciativa de completar la parte larga de la curva en pesos. Actualmente el TO26 rinde 15,39% en pesos. El AA26 es otro bono emitido por la nación y rinde actualmente 5,93%. Haciendo un cálculo muy rápido y si quieren, imperfecto, la diferencia entre ambas yields (15,39% – 5,93%) arroja 9,46% que podría leerse como la devaluación promedio anual esperada y por sobre todo "priceada" en el TO26. Si suponemos que la depreciación del tipo de cambio real fuese 0%, podríamos decir que la inflación "priceada" en el TO26 es 9,46% aproximadamente. En este sentido, existen dos lecturas.

Primero: el mercado internacional convalida y premia la gestión del BCRA: tasa corta al 26% desinfla expectativas futuras y por lo tanto invierte la curva de tasa local: 26% versus 15%. Por lo tanto, para un país que en 2016 marcará una inflación superior al 35%, emitir deuda a diez años y que la misma convalide 2.500 puntos básicos de baja en inflación esperada respecto al spot podría, leerse como el gran logro del BCRA.

Segundo: sin embargo, entendemos que el mercado está operando esta curva simplemente como un activo de riesgo más teniendo muy presente que el S&P, motor global de riesgo, está en máximos históricos. En este contexto, es importante comprender cuáles podrían ser los factores de riesgo que castigarían a futuro el precio del TO26, el cual, hoy en día es el bono más largo de la curva en pesos que exhibe Argentina: 1) este bono sería castigado si suben las tasas internacionales en dólares (10yr yield) por duration, 2) si en algún momento el S&P corrige significativamente, se dará el clásico cierre de carries y por lo tanto, estos bonos serían castigados en consonancia a la dinámica del S&P y equity emergente siendo éste el principal factor de riesgo del TO26, 3) estos bonos tienen como subyacente, moneda local, por lo que también serían castigados ante una eventual devaluación del peso argentino contra el dólar americano o un repricing de la inflación esperada si el BCRA no puede alcanzar su meta del 17% para el 2017. Claramente, serán activos que se utilizarán para armar posiciones agresivas de trading intra-semanal o mensual.

En síntesis, estos bonos deberían exhibir una volatilidad sustancialmente mayor a sus equivalentes en hard dólar, circunstancia que todo inversor local debería tener muy en cuenta a la hora de posicionarse en TO26: bono que potencialmente exhibiría "triple volatilidad". Por lo tanto, tendría sentido ser más cautos en extrapolar la inflación y/o devaluación promedio anual implícita en los precios, teniendo en cuenta que Argentina hoy en día es un pagador de alto carry y con un S&P que sigue batiendo máximos tenemos la sensación de que el precio del TO26 ha hecho un overshooting y está caro, subestimando en otras cosas los múltiples desafíos que enfrentará Argentina referido a su equilibrio general macroeconómico en nada más y nada menos que la próxima década. Por lo tanto, entendemos que estos bonos claramente subestiman riesgo argentino. A estos niveles de yield y con un S&P adeudando una potencial corrección, consideramos oportuno esperarlo e ir a buscarlo a yields muy por encima de las actuales, del 15,39%.

(*) Germán Fermo. Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Actualmente se desempeña como como Head de Estrategia de Argenfunds, Director de MacroFinance y como Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.