Según los analistas, la oferta del gobierno es una base para negociar, pero falta conocer algunos detalles

Es una propuesta para negociar, coincidieron los analistas consultados por Infobae acerca de la oferta de restructuración de deuda que el gobierno argentino hizo a los acreedores al remitir documentación ante la Securities and Exchange Commision (SEC, la “Comisión de Valores” de los EEUU). Los documentos detallan los veinte “bonos elegibles” (en dólares, euros y uno en francos suizos) y los diez nuevos bonos (la mitad en dólares, la mitad en euros) que se ofrecen en canje, así como los términos de ese canje tanto en términos de capital, plazos de gracia y tasas de interés.

Cualquier análisis a esta altura no es definitivo, porque aún faltan algunos documentos, señaló el analista Sebastián Maril. Lo que ayer se inició, dijo, se parece a la compra-venta de un auto usado: la primera oferta siempre se rechaza.

Por caso, señaló, falta un prospecto qué dé cuenta de cómo se computarán en conjunto los porcentajes de adhesión, ya que los bonos emitidos en los canjes de 2005 y 2010 (Par y Discount) tienen “Cláusulas de Acción Colectiva” (CACs) que exigen 85% de adhesión para cambiar condiciones, y en los bonos emitidos a partir de 2016 las CACs son de 75%.

Según Maril, la estructura de vencimientos presentada es buena (10 a 20 años), pero la curva de crecimiento de los cupones es muy desfavorable para los acreedores, “Los cupones son muy bajos” -señaló Maril, y a modo de ejemplo apuntó que en la jornada previa (el jueves), Perú, con una calificación crediticia BBB+, emitió bonos por USD 3.000 millones a 5 y 10 años, con tasas de 2,3 y 2,8% respectivamente, superiores a los que ofrece la Argentina, que está apenas un escalón por encima de ser declarado en default, en los primeros años de pago, a partir de 2023.

“Los fondos van a analizar esto el fin de semana y darán su opinión, pero desde ya van a decir que quieren negociar”, concluyó Maril. El sábado por la mañana, Maril emitió un tuit con un dato adicional: los bonos 2030 y 2036 tienen un “cap” o tope de pago del 64% del total de bonos que la SEC autorizó al gobierno a emitir (USD 50.500 millones), esto es, pagarán un máximo de USD 32.320 millones.

En tanto, un ex alto funcionario del BCRA, que acababa de atender consultas desde el exterior tras un primer análisis de la oferta oficial, dijo en cambio que ya no hay mucho por conocer. “Ésta es la oferta”, señaló.

Básicamente, la resumió como la división de los bonos preexistentes (elegibles o a restructurar) en cinco grupos: uno al que se le ofrecen canjear por bonos cortos, de vencimiento entre 2023 y 2026, un segundo grupo al que se le ofrecen vencimientos de bonos intermedios, de vencimiento entre 2026 y 2036, pero pagos anuales a partir de 2031, un tercero al que se le ofrecen bonos con vencimiento final en 2047, pero pagos anuales a partir de 2008. Los últimos dos “grupos” serían los de los bonos Discount y Par, emitidos en los canjes de 2005 y 2010, a los que no se les hace ningún descuento de capital (tal vez porque fueron emitidos durante el kirchnerismo y "les dio vergúenza hacerle quita a bonos que ya vienen de quitas anteriores”). A los tenedores de Discount les correspondería un bono con vencimiento en 2039, pero que comienza a pagar en 2029, y al Par uno con vencimiento en 2043, pero que comienza a pagar en 2030.

Una cuestión que no está clara, dijo el consultor, es si además de no pagar intereses hasta fines de 2022, el gobierno también pretende que no se devenguen, para lo cual habrá que esperar el “indenture” que presente ante la SEC. La curva de aumento del interés también es diferente: de 0,5% hasta 1,75% para el primer grupo, hasta 3,675% para el segundo, hasta 4,75% para el tercero, y de 4,5% para el Discount y de 4,875 para el bono Par.

Para el lego, luce una estructura compleja, pero para los Fondos es una cuestión sencilla, dijo el especialista. “A los que tenían bonos más cortos, le ofrecen bonos más cortos y a los bonos más largos, más largos”. A mano alzada, agregó, da un flujo parejo de pagos anuales (a partir de 2023) de USD 4.300 millones, “que afloja mucho el riesgo de roll-over, pero todo depende de la ‘exit yield’ que se suponga".

La discusión en una eventual negociación, concluyó el especialista, estará centrada en los intereses, no en las quitas (haircuts) ni en los plazos, ya que la ‘duration’ (plazo promedio de vencimiento) de los nuevos bonos también parece razonable para una restructuración.

No más reinvención de la rueda

Por su parte, Gabriel Zelpo, de la consultora Seido, reconoció que si bien resta aclarar algunos aspectos de la oferta, lo que está claro es que la suba del mercado del viernes estuvo en línea con lo que se ofreció.

“Hay cosas grises que pueden significar dos o tres puntos más (en el “Valor Presente” de la oferta)”, dijo Zelpo, para quien lo importante es que se trata de una propuesta que sirve de base para negociar. “Se pasó de querer reinventar la rueda en conferencias de prensa a algo relativamente normal y no tan agresivo como se podía pensar antes”.

Según Zelpo, el principal motivo por el que la oferta se puede “pinchar” es la falta de un cupón o un pago de gracia inicial para arrimar posiciones. Eso es así, señaló, porque de lo contrario los acreedores tienen que esperar para saber si la oferta que el gobierno hace hoy es sostenible dentro de tres años, sin ninguna compensación por la espera. “Uruguay, en su restructuración, concedió un pago cash inicial y así logró estirar los pagos y conseguir una aceptación de 99%.”

Más escéptico, el economista Miguel Boggiano dijo que el único objetivo de la oferta es conseguir tres años de gracia para el actual gobierno y para eso “simuló” una oferta tentadora, con poca quita, pero de la que faltan conocer muchos detalles. Según Boggiano, “si no se sabe cómo va a crecer la Argentina, la propuesta no tiene ningún valor, porque los acreedores no van a aceptar esperar tres años para que les digan de nuevo que no les van a pagar”. Por eso, concluyó, más allá del repunte del viernes, “el precio bajo de los bonos indica que esto no va a tener solución por varios años”.

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