El shock externo exige recalibrar la estrategia económica

Hace casi un año, el gobierno de Javier Milei firmaba un nuevo acuerdo de Facilidades Extendidas con el Fondo Monetario Internacional (FMI), que buscaba, vía implementación de metas cuantitativas y cualitativas, reabrir el financiamiento internacional a inicios de 2026. Este meta-objetivo no solo es importante para que Argentina haga roll-over de los elevados vencimientos de deuda en moneda dura de 2027, sino también para que el Fondo pueda reducir significativamente su exposición -acreencias- a nuestro país.

Por lo general, los desembolsos del FMI aparecen cuando los privados dejan de financiar a un país y el Fondo logra recuperarlos solo cuando se restablece la confianza y se regulariza el mercado de bonos soberanos.

El acuerdo de principios de abril 2025 se basaba -más allá de metas cualitativas y reformas de leyes- en tres patas de política económica:

1. consolidar el superávit fiscal del gobierno nacional, vedando la asistencia del BCRA al Tesoro, y limitando la acumulación de deuda flotante;
2. remover restricciones cambiarias (los particulares volvieron a comprar divisas en el mercado oficial, se eliminó el blend exportador y se redujeron impuestos a las importaciones) para unificar el mercado e implementar un esquema de bandas de flotación cuyo piso y techo ajustaban al 1% mensual; y
3. acumular reservas netas vía compras de divisas por parte del BCRA dentro de la banda (especialmente durante la cosecha gruesa).

El pilar fiscal se ha sostenido pese a que la meta de superávit primario del gobierno nacional para 2026 es 1,5% del PBI, por debajo del 2,2% del PBI estipulado en el Acuerdo con el Fondo. El Tesoro colocó diversos instrumentos de deuda que capitalizan intereses que se contabilizan por debajo de la línea, generando una necesidad financiera que no abulta el pago “caja” de intereses.

Revisión de políticas

La posibilidad de que los individuos compren dólares en el mercado oficial junto con la unificación del tipo de cambio exportador e importador redujo la brecha cambiaria a un solo dígito, pero la calma cambiaria duró la liquidación de la cosecha gruesa: el BCRA no compró divisas y, para julio, el mercado comenzó a tensionarse.

Tras el triunfo opositor en las elecciones de provincia de Buenos Aires, el dólar tocó el techo de la banda -que se apreciaba en términos reales porque la inflación superaba sistemáticamente el 1% mensual-. El alivio de la eliminación de derechos de exportación duró un par de semanas y la corrida recién pudo frenarse tras la compra de pesos por parte del Tesoro estadounidense. El triunfo electoral de La Libertad Avanza en las nacionales de octubre terminó de calmar las aguas.

La decisión de que el BCRA no compre divisas hasta que llegue al piso de la banda -probablemente para tratar de bajar la inflación a menos de 1% mensual- derivó en el incumplimiento rápido de la meta de acumulación de reservas netas, un punto que tanto el FMI como los inversores consideran garantía de repago de deuda en moneda dura.

A principios de este año el Gobierno corrigió este desvío: ahora el techo y piso de la banda ajustan por inflación pasada (para evitar apreciación real) y el BCRA asumió el compromiso de comprar al menos USD 10.000 millones en 2026, remonetizando la economía.

En lo que va del año, el tipo de cambio mayorista bajó casi 4% nominal, alejándose del techo de la banda y el BCRA compró USD 4.250 millones, aunque la inyección de pesos por dichas adquisiciones fue esterilizada probablemente por la aceleración de la inflación, que promedió 3% mensual en el primer trimestre del año.

Cuando parecía que el meta-objetivo de lograr la reapertura del financiamiento externo para el Tesoro nacional se conseguía -tras el triunfo electoral, colocaron deuda en moneda dura tanto las empresas como las provincias-, apareció el shock de la guerra en Medio Oriente que elevó por partida doble el costo financiero del soberano: el índice de riesgo país pasó de 572 puntos básicos (pb) a fines de febrero a 617 pb, trepando casi 45 pb en marzo; y la tasa de interés de los bonos del Tesoro estadounidense subió 50 pb, alejado de la reapertura del financiamiento externo.

A diferencia de la invasión rusa a Ucrania, este conflicto bélico encontró a Argentina con superávit comercial energético, por lo que el alza de precios internacionales impactó de forma positiva sobre las exportaciones y elevó algo las importaciones (sobre todo fertilizantes y GNL en invierno).

Si la mejora de términos de intercambio por la guerra persiste, habría una ganancia de USD 4.000 millones en 2026. Sin embargo, la irrupción de este shock genera presión inflacionaria adicional en un contexto local de aceleración de precios: en el primer bimestre del año el alza de precios rozó el 3% mensual y alcanzó 3,3% en marzo según los relevamientos de precios de Equilibra consultores, explicando la suba de combustibles por efecto internacional la aceleración (0,4 puntos porcentuales).

Escenarios tras el shock externo

Dado que es muy difícil saber cuán intenso y duradero será el shock de estanflación generado por el cierre del Estrecho de Ormuz, es probable que la administración Milei deba realizar modificaciones de política económica para reencausar el rumbo. Una posibilidad es tratar de inducir una baja del índice de riesgo país por diversas vías. Entre ellas se destacan:

1) eliminar restricciones que enfrentan las empresas para comprar divisas (las que no estén bajo el paraguas del RIGI);

2) captar parte de los depósitos en dólares en el sistema financiero local (el Tesoro licitó Bonares a 2028 a tasas altas y colocó menos del tope de USD 250 millones);

3) conseguir préstamos bilaterales; y

4) acelerar las compras de divisas para fortalecer significativamente el stock de reservas netas en la temporada alta de liquidación de agro-divisas (lo opuesto a lo sucedido en 2025).

Para lograr la reapertura de los mercados financieros, este camino requiere una política de financiamiento activa, un tipo de cambio más elevado en el segundo semestre, lo que posterga la meta de inflación por debajo de 1% mensual, y que, en algún momento del año, se reduzca la incertidumbre en los mercados financieros tras el estallido de la guerra.

Si el Gobierno no aprovecha a comprar divisas y prioriza de nuevo la baja de inflación anclando el tipo de cambio, es posible que no consiga una desaceleración significativa en la suba de precios: el proceso inflacionario ha demostrado una elevada inercia y la acumulación de reservas netas sería acotada, generando pocos anticuerpos para el segundo semestre, cuando el paredón de vencimientos de deuda en moneda dura de 2027-USD 8.000 millones entre BCRA y Tesoro en enero- esté a la vuelta de la esquina.

Conviene alertar sobre otro riesgo que viene creciendo: las familias enfrentan problemas de calidad de empleo, caída de ingreso real y disponible, y problemas de endeudamiento -elevada mora y peso de los servicios financieros- que generan una demanda interna anémica.

El microclima que están viviendo las actividades primarias (sector agropecuario, pesca, minería y energía) no derrama en los grandes centros urbanos y el resto del entramado productivo se encuentra estancado o cayendo. Si el Ejecutivo no trabaja activamente para mitigar esta situación, es probable que pierda apoyo popular con el correr del tiempo.

Menor confianza en el gobierno y mayores chances de un triunfo opositor son un combo tóxico para los inversores que necesita Argentina que le presten sus dólares para atravesar con la menor presión cambiaria y financiera posible las elecciones presidenciales de 2027.

El autor es Socio Fundador y Director de análisis macroeconómico de Equilibra Consultores