Resolver el problema de las Leliqs sin romper nada

El ahorro en Argentina tiene un comportamiento disfuncional. Durante las últimas dos décadas el sector privado ha acumulado activos líquidos por casi 200 mil millones de dólares, equivalente a casi la mitad de los bienes y servicios que produce el país en un año. Este ahorro no se canaliza al financiamiento de la inversión productiva, lo que afecta las posibilidades del crecimiento del país. Pero además pierde valor cuando suben los precios en dólares. El costo que pagamos como sociedad por esta “caja de seguridad” ha llegado a representar hasta 2 puntos del PIB, casi dos veces el total de la inversión pública del gobierno nacional. Ahorrar en dólares es parte de una adaptación a un entorno incierto y volátil, donde existieron desbalances profundos que han sido en parte consecuencia del diseño de la política económica.

Con pocas excepciones, el déficit fiscal se ha cubierto en las últimas décadas alternativamente con asistencias monetarias o con deuda externa. Ambas formas de financiamiento han presionado a la política monetaria. En un caso de manera directa, al requerir emisión; en el otro, porque el ingreso de capitales de corto plazo impulsó intervenciones cambiarias para evitar la apreciación de la moneda, lo que también significó emisión monetaria. Las Leliqs (y antes de ellas las LEBAC) han sido la forma en la que el BCRA ha retirado esta emisión.

Al ser percibidas como el activo de menor riesgo, las Leliqs han desplazado al crédito doméstico, convirtiéndose en un problema para la profundización del mercado local de capitales y la canalización del ahorro de los argentinos hacia la inversión productiva. Resolver esta situación será fundamental para normalizar la asignación de la liquidez, de manera de favorecer la estabilización de la economía.

La historia económica de nuestro país está poblada de apuestas riesgosas que amplifican la volatilidad y tienen consecuencias de largo plazo sobre el crecimiento y la generación de empleo, así como también en la estabilidad de precios. Exponer a la sociedad a estos experimentos ha tenido consecuencias devastadoras en términos de pobreza y desigualdad. Mejorar las condiciones para el desarrollo de un mercado local de capitales como han hecho todos los países de la región difícilmente se podrá alcanzar repudiando los contratos y generando grandes costos reputacionales de largo plazo sobre el ahorro en moneda local. Argentina no debe repetir ni un plan bonex ni un reperfilamiento.

Se ha dicho, sin embargo, que este problema no tiene otra solución. Esto es falso. Junto a Martín Guzmán, Ramiro Tosi y Guido Zack y con el apoyo de Fundar y Suramericana Visión hemos trabajado en generar propuestas para resolver este desafío. El trabajo contribuye a evaluar los diferentes aspectos de este problema, ofreciendo recomendaciones de política basadas en una evaluación numérica rigurosa. Un escenario factible muestra que es posible reducir a la mitad los pasivos de la autoridad monetaria en una gestión de gobierno. Alcanzar este objetivo en un contexto donde se reduce la inflación, se acumulan reservas y se normalizan las regulaciones cambiarias requiere un marco de políticas integral que es parte del documento. El ordenamiento de la macroeconomía (fortaleciendo la institucionalidad fiscal y simplificando el sistema cambiario para favorecer la acumulación de reservas), la estrategia para un reemplazo de las Leliqs por títulos del tesoro para la esterilización y la necesidad de una política de tasas independiente de la organización del mercado financiero y alineada con los objetivos de inflación son los elementos centrales de esta estrategia.

El documento ofrece un marco para entender los conflictos entre los distintos objetivos de política para los próximos años: reducir la inflación, acumular reservas y ordenar la asignación de liquidez (reducir el stock de Leliqs). Una disminución rápida de la inflación implica bajar más lentamente las leliqs y que seguirán existiendo problemas en la intermediación financiera. Algo similar ocurre con la acumulación de reservas, que presionaría en un menor sendero de reducción de las leliqs o en una inflación más elevada. Por su parte, si se desea avanzar más rápidamente en reducir el stock de Leliqsse deben acumular menos reservas o se demora la reducción de la inflación. Ir más rápido en un objetivo implica afectar alguno de los otros.

Una política compulsiva que daña la confianza en el ahorro en moneda local no va a resolver nuestros problemas y solo puede agravarlos. Las soluciones rápidas ya nos llevaron a apuestas riesgosas y engaños dolorosos en el pasado. Evitarlo no solo es posible, sino necesario. Disponer de una evaluación precisa es fundamental para avanzar de manera de evitar los atajos, pero también los errores en el diseño de políticas que tan caros han resultado para toda la población.

* Fernando Morra es director de análisis macroeconómico de Suramericana Visión (think tank de Martín Guzmán) y viceministro de Economía hasta julio de 2022