“La controversia argentina de las Cláusulas de Acción Colectiva (CACs)” es el título de un reciente paper académico de dos ex abogados del estudio Cleary Gottlieb Steen & Hamilton (que defiende a la Argentina en las disputas de deuda soberana), que hoy el ministro de Economía, Martín Guzmán, está estudiando mientras analiza los cambios legales que le permitan allanar el camino con los acreedores privados.
Lee Buchheit y Mitu Gulati, dos expertos en materia de reestructuraciones de deuda, escribieron un trabajo en el que se refieren a la controversia que generó la propuesta argentina, especialmente frente a la posibilidad que se autoadjudica el Gobierno de manipular el canje en función de los resultados para alcanzar las mayorías que exigen las CACs. Es la cuestionada por los bonistas “cláusula de reasignación” y la posterior estrategia Pac-Man que tendría como objetivo eliminar a los holdouts con futuras ofertas.
Este documento hace un repaso por la definición de las CACs y su objetivo de supramayorías, explica el “uso indebido” que podría realizar el Gobierno –advertido por los acreedores– y finalmente culmina con el ejemplo de Ecuador, que lanzó una reestructuración de su deuda también con la reasignación y el Pac-man, pero con una clara autolimitación en su uso.
El Gobierno está evaluando avanzar en cambios legales y este documento le da un anclaje internacional a esta decisión. En la medida en que salgan otros expertos a plantear la misma controversia -si fuera del FMI o el G20, mejor aún-, el escenario para la Argentina sería el óptimo. De cualquier manera, el camino a seguir podría ser similar al encarado por Ecuador.
¿Qué estableció ese país? Por un lado, la propuesta plantea que el Gobierno podrá reasignar series de bonos una vez que haya publicado los votos del canje y que los acreedores hayan tenido un tiempo -5 días en este caso- para decidir qué hacer. Además, también se fijó una autolimitación para hacer Pac-Man por 36 meses.
El paper académico lo dice claramente: la oferta de intercambio ecuatoriana (lanzada el 19 de julio de 2020) permite al emisor cambiar la serie de bonos incluido en un grupo de votación agregado solo si (i) los titulares reciben cinco negocios días para retirar sus votos o (ii) los resultados de la oferta fueron aprobados por los titulares de más del 66,6% del capital del grupo designado originalmente.
En cuanto a la estrategia Pac-Man, dice el texto, según la formulación de Ecuador, si el emisor no alcanza un 75% de participación en la primera ronda, sin embargo, debe abstenerse durante 36 meses de usar esta técnica para reducir cualquier resistencia de esa reestructuración de la primera ronda.
“Las preguntas ahora son si las autoridades argentinas aceptarán las soluciones que Ecuador ha propuesto para resolver esta controversia y, de ser así, si esas soluciones calmarán las ansiedades de un número suficiente de tenedores de los bonos Macri para permitirle a la Argentina cerrar su reestructuración pendiente de deuda”, finaliza el paper de Buchheit y Gulati.
Qué es la cláusula de reasignación y por qué genera tanto rechazo entre los acreedores
En primer lugar, de acuerdo con la última oferta presentada por el Gobierno ante la comisión de valores de Estados Unidos (SEC), para que el Gobierno pueda declarar válida la operación y avanzar aunque sea con un canje parcial debe lograr el 66,6% de aceptación de la totalidad de los bonos elegibles o el 50% de cada uno de los indentures (de todos los bonos K, emitidos en 2005 y 2010, y todos los M, emitidos en 2016). Uno de los puntos que quieren modificar los bonistas es el umbral del 50%, que quieren que sea mayor.
Si lograra este primer objetivo, el Gobierno estaría habilitado, una vez que tiene los resultados de la votación, a reasignar las series de bonos que más le convengan a su finalidad, que es lograr la mayoría del 75% de todas las series agregadas para que se disparen las CACs y el resto sea arrastrado. A modo de ejemplo, si hubiera USD 1.000 del bono A, otros USD 1.000 del bono B y USD 500 del bono C pero ingresaron más tenedores de los A y los B, el Gobierno podrá agruparlos y la base ya no será USD 2.500, sino USD 2.000, por lo que será más fácil lograr las mayorías.
La serie de USD 500 quedará entonces afuera. Pero si en un futuro no muy lejano el Gobierno decidiera lanzar un nuevo canje con una pequeña mejora, llamará a los tenedores de los bonos A y B, y también a los del C que para ese momento serán holdouts y les ofrecerá un nuevo título. Los primeros dos aceptarán inmediatamente porque les implicará una mejora respecto del ya recibido en la primera operación, por lo que así se logrará obtener nuevamente más del 75% de adhesión y ello arrastrará a los tenedores del bono C. Eso es lo que se conoce como la estrategia Pac-Man, ir “comiéndose” a los holdouts.
El documento de los abogados que analiza Guzmán recuerda que la Argentina lanzó su última oferta de reestructuración de deuda en abril de este año y que a partir de ese momento, la fecha de vencimiento de la oferta se ha extendido cinco veces. Al entrar en esta última reestructuración de deuda, Argentina tenía 12 series de bonos emitidos en 2005 y 2010 por un monto de aproximadamente USD 22.000 millones y 17 series de bonos emitidos en 2016 durante la administración del presidente Mauricio Macri por un monto de capital total de aproximadamente 40.000 millones millones.
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