Siempre el mismo problema para el Banco Central: la emisión fiscal

Mucho se habló a inicios de enero de la fuerte emisión que se registró en el bimestre noviembre-diciembre, que llevó el aumento de la Base Monetaria del 10% interanual, hasta el 30% en diciembre, equivalente a 508 mil millones.

Dicho incremento fue la combinación de una fuerte emisión bruta de $588 mil millones y una contracción entre Pases y Leliq por $80 mil millones. La primera explicada por $320 mil millones de asistencia fiscal (55% de la expansión), compra de reservas por $166 mil millones (equivalente a USD 2.780 millones) y otros $102 mil millones por pagos de intereses. Ya en enero, en cambio, se verificó una gran contracción del orden de $300 mil millones con sólo una emisión bruta de $100 mil millones por compra de divisas y pago de intereses.

¿Pero quién inició en enero la contracción, fue el BCRA el que prendió la aspiradora, o el propio sistema financiero por un exceso de liquidez?

Claramente, primó el efecto liquidez del sistema financiero. Por la gran expansión de la Base Monetaria, los depósitos crecieron 6,7% y 8% promedio mensual en diciembre y enero, respectivamente, se explica por depositantes minoristas y por la vuelta obligada (por el BCRA) de los Fondos Comunes de Inversión a intermediar a través del sistema financiero. En tanto, las aplicaciones como el crédito en pesos crecieron, 2,8% en diciembre y 0,5% en lo que va de este mes.

Consecuentemente, la liquidez de los bancos creció sustantivamente (más de 10%), con una aplicación final que terminó en un aumento de los pasivos remunerados (entre Pases y Leliq) del BCRA. Alcanzando estos últimos un récord en valor absoluto, de $1,5 mil millones, equivalente al 78% de la base monetaria (con todo, menor al 101% de septiembre 2019).

Sin embargo, esta película tendería a atenuarse hacia la última semana del mes, producto de que el sistema financiero deberá de cubrir el rojo (la deficiencia entre la integración y la exigencia de encajes) que presenta la posición bimensual en el Central. ¿Cómo lo hará? Pasando Leliq y Pases a la caja de la autoridad monetaria, lo que hará que la base monetaria termine creciendo en promedio 26/28% interanual.

En el medio del exceso de liquidez, el BCRA también tuvo que reacomodarse hacia pagar más por sus pasivos “de alguna manera”. En esa dirección se creó un nuevo plazo de Leliqs a 14 días, a la par de reducir la tasa de Pases, para incentivar al sistema a ir más “largo”. De esta forma, el Central está operando “financieramente” para que la tasa pasiva deje de bajar, y que la tasa activa se acerque a la de Leliq. Así, busca acomodar las tasas reales a levemente negativas para los ahorristas (estimando una inflación del 36% interanual) y positiva para el crédito.

Pero el punto a remarcar es principal y esencialmente económico. De todo lo que se emitió, el 70% volvió al BCRA reflejando que la demanda de dinero está aún muy “verde” para absorber sin consecuencias la emisión, y teniendo como dato que en esta transición se terminó con los dólares MEP y Contado con liqui en niveles o por encima de $83 (es decir, una brecha del 38% respecto del dólar comercial).

Hacia no muy adelante, un Banco Central “prolijo” (ya que no parecen las autoridades ser partidarios de anunciar metas de cantidad, o explicitar claros objetivos de precios) debería hacer hincapié en el extremo de solo comprar divisas y dejar de emitir para asistencia fiscal.

Entonces, las señales racionales del andar del programa económico bajo estas condiciones monetarias (débil demanda de dinero) y fiscales deberá venir de la asistencia del BCRA al gobierno. En otras palabras, si hacia fines de mes “no emite” para el gobierno debiera leerse como un Central prolijo. De lo contrario habrá consecuencias directas sobre la dolarización privada (MEP o CCL) y en mayores pasivos remunerados.

El autor es economista de Portfolio Personal Inversiones