Los cinco obstáculos para alcanzar los requisitos de "éxito" del acuerdo con el FMI

Por Héctor Gambarotta

"Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally" (John Maynard Keynes)

Los condicionamientos genéricos de un préstamo stand by

El principal verificador de éxito de un acuerdo stand by con el FMI es que se reduzca en el tiempo de manera progresiva el déficit en cuenta corriente (DCC) del balance de pagos del país tomador del crédito. El organismo internacional otorga un préstamo al país miembro que lo solicita para que el  mismo sirva para reducir en el tiempo sus necesidades de financiamiento externo para generar crecimiento económico. La duración del acuerdo usualmente es por tres años. El reembolso se realiza dentro de los 3 a 5 años posteriores al desembolso.

El monitoreo del FMI como "prestamista de última instancia" reside principalmente en asegurarse que el conjunto de los precios de la economía respete un ordenamiento capaz de permitir alcanzar (y sostener en el tiempo) el objetivo buscado. Dicha secuencia (en términos anualizados) es la siguiente:

i ≥ ∆r = ∆TP ≥ ∆NGP ≥ ∆w

donde:
i: tasa de interés de política económica
∆r: tasa de devaluación
∆TP: porcentaje de aumento de tarifas
∆NGP: aumento del nivel general de precios (inflación)
∆w: porcentaje de aumento de salarios por paritarias

Al ordenare los precios de esta forma:

—se atraerán capitales de corto plazo al tener una tasa de interés real positiva en términos de dólares,

—se atraerán capitales de largo plazo al abaratarse el costo en dólares de los activos fijos locales,

—se mantendrá la rentabilidad de las empresas de servicios públicos en términos de dólares asegurando su flujo futuro de inversión,

—se reducirán las importaciones de bienes como consecuencia de su encarecimiento relativo,

—disminuirá la demanda de dólares para turismo en el exterior y

—se abaratarán los costos laborales, mejorando la competitividad de la producción doméstica generando así mayores exportaciones.

Todos los ítems anteriores contribuyen de una u otra manera a cerrar la brecha externa. La "casa está en orden" si en el futuro se mantiene consistentemente tal ordenamiento en los precios.

Ahora bien, la anterior es la condición necesaria para tener una economía sana. La condición suficiente es que se corrija el origen del desequilibrio externo, que en el caso de nuestro país es el déficit fiscal primario.

Nótese que, en general, se argumenta a la inversa: se pone como condición necesaria la reducción del déficit fiscal primario. Pero, lo cierto es que de poco y nada serviría reducir el déficit si los precios de ahora en adelante no se ordenaran de manera de lograr la reducción del DCC.

El stand by de Argentina

La presentación de la asistencia financiera del FMI ha hecho hincapié en la generosidad del monto asignado (USD 50.000 millones), muy por encima de lo esperado por el mercado, centrando la atención en el alejamiento del fantasma del default. El gobierno calcula que durante el año próximo la necesidad de financiamiento alcanzará a los USD 22.000 millones, que podrían cubrirse con parte del stand by (ya habrá USD 15.000 millones disponibles de inmediato) y USD 12.000 millones provenientes del ingreso de préstamos de otros organismos internacionales y por la disponibilidad de  fondos relacionados con el programa PPP.

Asegurada la solvencia en el corto plazo, la tarea que resta es atacar ahora de lleno la reducción del DCC para consolidarla en el largo plazo. Hoy nuestro país tiene un DCC equivalente al 5% del PBI de modo aproximado, generado por la existencia de un déficit fiscal primario en las cuentas públicas.

Hay cinco particularidades de la coyuntura argentina que hay que tener muy en cuenta para calibrar las probabilidades de éxito del acuerdo alcanzado con el FMI.

El primer obstáculo de significación que presenta el actual escenario para alcanzar los requisitos de "éxito" del stand by es que aun resulta necesario que el incremento de tarifas (∆TP) sea sustancialmente mayor que la devaluación (∆r) a fin de que la reducción de subsidios contribuya al cumplimiento de la meta de reducción del déficit fiscal cuando el requisito de condicionalidad "teórico" es solo que mantengan un ritmo de crecimiento similar (∆TP = ∆r).

Esta particularidad (presión excesiva de de ∆TP sobre ∆NGP) abre serios interrogantes acerca de la viabilidad política y social de mantener en los próximos meses el nivel de aumento de salarios (∆w) consistentemente por debajo del incremento del nivel general de precios (∆NGP), generando así una considerable presión inercial de índole inflacionaria. Un eventual recrudecimiento de la inflación pondría una incómoda presión sobre el tipo de cambio que ya se ha depreciado un 37% desde fines del año pasado.

(El gobierno podría "sacar un conejo de la galera" transfiriendo AySA, Edesur y Edenor a la órbita de la provincia de Buenos Aires y la Ciudad Autónoma de Buenos Aires. De esta manera, borraría de sus cuentas un equivalente a una cuarta parte del requerimiento de la reducción del déficit comprometida en el acuerdo con el FMI. Algo parecido a esto hizo Menem  En los 90 cuando transfirió a las provincias los servicios de educación y salud).

La segunda cuestión de relevancia es que el gobierno parece estar decidido a mantener la indexación de las dos terceras partes del gasto público, al permanecer ajustadas por la inflación tanto las jubilaciones como la asignación universal por hijo (AUH), lo que obliga a un mayúsculo esfuerzo en el ajuste del resto de las partidas para alcanzar los requisitos de reducción del gasto en relación al PBI comprometidos en el acuerdo.

El tercer inconveniente que condiciona el cumplimiento de las metas del acuerdo con el FMI lo constituyen las LEBACs, tanto por lo elevado su stock (supera hoy los $ 1.200 millones) como por su ajustado perfil de vencimientos mensualizado.

El gobierno ha anunciado que el Tesoro cancelará parte de las Letras Intransferibles que hoy están en poder del BCRA con pesos que permitirán a la entidad un retiro paulatino de LEBACs cancelando progresivamente, en tres años, un monto de entre USD 20.000 y USD 25.000 millones con parte de los fondos provenientes del acuerdo con el FMI.

Se trata de más de la mitad del stock de LEBACs. Así, se procura que las LEBACs se transformen en títulos del Tesoro que se colocarán en el mercado local con emisiones para retirar pesos y luego se usará esa liquidez para comprar al BCRA parte de sus Letras Intransferibles, bonos que la autoridad monetaria recibió por el giro de fondos al Tesoro. A continuación, el BCRA destinará esos pesos para cancelar parte de su stock de LEBACs y así reducir su pasivo.

Está por verse si el mercado reaccionará de manera "amigable" al cronograma de rescate de las LEBACs, o si exigirá un tratamiento más expeditivo de la cuestión. De esta reacción dependerá la evolución futura de la tasa de interés de política económica hoy en un intolerable 40% anual.

La cuarta incógnita sobre el futuro económico argentino se abre con el planteo del rol del BCRA. El gobierno se comprometió con el FMI a dotar al BCRA de un nivel de capital suficiente para garantizar su autonomía financiera para fines del año próximo, dotándolo de una mayor independencia. Por lo pronto, el oficialismo enviará al Congreso un proyecto de reforma de la Carta Orgánica de la entidad monetaria. La iniciativa apunta a dotar al organismo que conduce Sturzenegger de mayor poder para establecer las metas de inflación con una anticipación de tres años.

Asimismo, el proyecto prevé discontinuar el financiamiento directo e indirecto al Tesoro y limitar las transferencias a las utilidades realizadas sólo una vez que el capital del BCRA se encuentre en niveles adecuados.

Finalmente, la quinta dificultad reside en que el impacto del nuevo ordenamiento de precios relativos sobre el crecimiento de la actividad económica (la conocida ecuación de crecimiento es ∆Y = ∆C + ∆I + ∆G + ∆X – ∆M) —en primera instancia— solo incide positivamente sobre el balance comercial al aumentar exportaciones y reducir importaciones, dado que pierden dinamismo el consumo por el retraso salarial, el gasto público por el ajuste fiscal y la inversión por la contracción del mercado interno. De modo que la economía es muy probable que atraviese un período recesivo relativamente prolongado.

Estas cinco particularidades de la coyuntura (atraso tarifario, rescate de LEBACs, indexación del gasto social, nuevo rol del BCRA y riesgo de recesión) harán sumamente trabajoso el tránsito hacia una estructura de precios relativos "virtuosa" que conduzca a una rápida reducción del DCC.

Se abre así un proceso que se verá sumamente agravado por el precipitado calendario electoral que le generará al gobierno un ímpetu irrefrenable por mostrar resultados. La proyección de ordenamiento "virtuoso" de precios relativos en tal contexto es sumamente azarosa.

Al solo efecto de disponer de un "tablero de control" sobre la marcha del acuerdo stand by, presentamos un ejercicio de simulación en la siguiente tabla, donde se muestra un escenario de "éxito" hacia julio de 2019, ordenando las variables a partir de la meta de inflación anunciada por el gobierno:

• un aumento del nivel general de precios de acuerdo a la meta anunciada por el presidente del BCRA (∆ NGP = 22%),
• una pauta salarial capaz de apalancar exportaciones (∆w = 15%),
• una tasa de interés lo suficientemente elevada como para atraer capitales externos (i = 28%) y
• un ritmo de ajuste del tipo de cambio y las tarifas públicas adecuado a los objetivos de la estrategia oficial (∆r = ∆P = 25%).

Hay dos variables (∆TP y ∆w) que necesitarán de una destreza política mayúscula por parte del gobierno para alcanzar su cumplimiento. Para cumplimentar (∆TP = ∆r), Macri deberá convencer a María Eugenia Vidal y Horacio Rodríguez Larreta para que reciban sin objeciones el traspaso de AySA, Edenor y Edesur a sus jurisdicciones (absorbiendo el costo de los subsidios derivados de la insuficiencia tarifaria para cubrir el costo de los servicios sin compensación alguna), mientras que para lograr un adecuado (∆w) deberá encontrar argumentos para persuadir a la CGT de aceptar un magro ajuste de remuneraciones.

Si bien es cierto que —como asegura el gobierno—, las necesidades de financiamiento estarán cubiertas por (al menos) los próximos dos años. No deja de ser relevante el hecho de que al mantenerse la conducción de la economía en la (ya políticamente desgastada) dupla Peña/Sturzenegger, se corre el riesgo de no generar confianza suficiente en los agentes económicos como para que la solidez financiera se constituya en un fundamento de la recuperación cierta del consumo y la inversión. Pasada una primera instancia recesiva, la consolidación del cierre de la brecha externa necesitará ineludiblemente por ejemplo, que:

(i) los flujos que se dedicaban a turismo en el exterior se vuelquen al gasto en mercado interno y no al atesoramiento,

(ii) la entrada de capitales de largo plazo no solo adquiera activos existentes sino que también emprenda nuevas inversiones

(iii) se expanda el crédito del sistema financiero local ampliando plazos y montos, y

(iv) el incremento de competitividad derivado de un tipo de cambio más alto expanda con rapidez las exportaciones.

Solo con comportamientos de esta naturaleza, resultará de verdadera utilidad la disponibilidad de fondos suficientes para hacer frente a los vencimientos de deuda. En definitiva, el gobierno no termina de convencerse que la estrategia de metas de inflación —a la cual se abraza tozudamente—, requiere de la consolidación del factor reputacional de quienes la administran para infundir confianza a los agentes económicos.

Hoy resulta poco creíble que quienes pregonaran con fervor el gradualismo, ofrezcan ahora con devoción la alternativa ortodoxa. Remiten a la ironía de Marx (Groucho): "Estos son mis principios, si no le gustan… tengo estos otros".