Entre metas cambiarias y exceso de pesos: las tensiones del nuevo régimen

El tipo de cambio es la variable de mayor impacto sobre el nivel de precios en el corto plazo en un país bimonetario como Argentina. Por eso, minimizar la incertidumbre sobre su valor futuro resulta clave si se busca atenuar su impacto sobre la inflación. La implementación de un programa monetario con una meta cambiaria -interviniendo en el mercado de ser necesario para alcanzar ese objetivo- otorgará plena previsibilidad sobre su comportamiento.

Ahora bien, cuando se escoge como instrumento de la política monetaria otra variable (por ejemplo, la base monetaria o una tasa de interés), pero al mismo tiempo se pretende mantener bajo control el tipo de cambio, comienzan los problemas. Intentar influir sobre el tipo de cambio de manera indirecta resulta mucho más difícil y costoso.

En ese contexto, y con el objetivo de sostener cierta estabilidad cambiaria, se recurre a niveles de monetización incluso por debajo de los requeridos por la economía, se interviene en el mercado de futuros cambiarios y, simultáneamente, se convalidan tasas de interés más elevadas para respaldar el esquema. El menor nivel de monetización y el elevado costo del dinero -que aumentó en términos reales debido a la desaceleración de la inflación- impactan negativamente sobre la actividad económica.

A esto se suma que muchas personas adelantaron consumo mediante endeudamiento, compromisos que hoy deben afrontar. A medida que el repago de esas deudas se complica, crece la mora, lo que obliga a las entidades financieras a inmovilizar parte de su liquidez por razones prudenciales, profundizando aún más la restricción crediticia.

En este contexto, el rescate de las LEFI -instrumento de deuda del Tesoro que el Banco Central utilizaba para manejar la liquidez sistémica y fijar la tasa de política monetaria- provocó un marcado exceso de liquidez.

Algo similar había ocurrido un año atrás con la cancelación de los pasivos remunerados del BCRA: en aquella ocasión, el exceso de pesos se tradujo en un salto de la brecha cambiaria del 20% al 60%, mientras el propio Banco Central, que venía comprando divisas en el mercado oficial, debió vender para sostener el ritmo del crawling peg. En esta ocasión, la expansión monetaria derivó en una nueva ola de volatilidad, que obligó a desplegar fuertes esfuerzos para contenerla.

El excedente de liquidez generado por esa operación provocó una caída abrupta en las tasas de interés de corto plazo. En un contexto en el que esas tasas de interés no alcanzaban a cubrir las expectativas de depreciación del tipo de cambio, se configuró un escenario propicio para presiones sobre el mercado cambiario y para crecientes dudas sobre la sostenibilidad del proceso de desinflación.

Frente a ese panorama, los responsables de la política económica se vieron obligados a implementar un conjunto de medidas orientadas a absorber el excedente monetario. En ese marco, el Banco Central reintrodujo pasivos remunerados -instrumento que había sido eliminado el año anterior-, elevó fuertemente las tasas mediante la colocación de Letras del Tesoro (Lecap) en el mercado secundario e intervino en el mercado de futuros.

Finalmente, el Tesoro debió lanzar una licitación no programada de Lecap, a tasas significativamente más elevadas y con plazos sensiblemente más cortos que los habituales, con el objetivo de reducir el excedente de liquidez de forma más efectiva.

Si bien ya se habría absorbido la totalidad de la liquidez inyectada inicialmente, incluso en exceso porque las entidades financieras buscaron maximizar rentabilidad aun a costa de su liquidez, queda la duda de si estos eventos no habrán afectado la demanda de dinero.

La autoridad monetaria tiene el potencial -y aparentemente la intención- de evitar la brusca depreciación del tipo de cambio. Sin embargo, ese objetivo se alcanza a costa de menor actividad económica, al menos hasta que finalice el proceso electoral de medio término. Todo esto ocurre en el marco de una economía que transita desde un modelo basado en el financiamiento inflacionario hacia otro enfocado en la productividad, lo que está generando una fuerte compresión de márgenes empresariales.

Superada la instancia electoral, lo determinante será avanzar decididamente con las reformas estructurales a cargo de los gobiernos nacional, provinciales e incluso municipales. Pero ese proceso deberá ser acompañado también por el sector productivo, que tiene la responsabilidad de mejorar su competitividad puertas adentro, comprendiendo que ese camino es imprescindible para consolidar un nuevo régimen de crecimiento sostenible.

El autor es profesor de Economía en IAE Business School. Esta columna fue publicada de en el IEM de julio de la Escuela de Negocios de la Universidad Austral