Un acuerdo al borde del precipicio que abre múltiples interrogantes

Como ocurrió en la crisis cambiaria de octubre 2020 (en la que el dólar blue y el contado con liquidación habían llegado a 300 y 327 pesos de hoy) dobló justo antes de caer por el precipicio. El contado con liquidación había trepado 13% en las últimas dos semanas, llevando la brecha cambiaria a 123%, pisándole los talones a la récord del mandato de Alberto Fernández de 132% en octubre 2020 (con el aliciente de sólo se haberse mantenido un día en esos niveles).

Además, los bonos se habían derretido (desde niveles de subsuelo), cayendo 10% desde comienzos de año y empujando al Riesgo País al récord post reestructuración de 1.962 puntos básicos.

Por su parte, las Reservas Netas del Banco Central iban a quedar en niveles de USD 500 millones con el pago de USD 717m al organismo que finalmente fue realizado. En síntesis, no había lugar para continuar con la procrastinación.

Consecuentemente, el Frente de Todos tuvo que cerrar filas y ceder ante el FMI, que también tuvo que reducir su tajada en la negociación. Las diferencias en el sendero de reducción del déficit primario, columna vertebral de cualquier acuerdo con el organismo, que hasta el 5 de enero parecían insalvables, fueron finalmente zanjadas. Las partes convinieron un desequilibrio primario de 2,5% del PBI en 2022, 1,9% en 2023, 0,9% en 2024 y 0% en 2025.

Un primer aspecto para destacar es que el gobierno parte de un déficit primario de 3% del PBI en 2021, pero que neto de ingresos extraordinarios como Impuesto a la Riqueza y Derechos de Exportación excepcionales, se acerca a 4% del PBI, por lo que el ajuste requerido para el primer año será de 1,5 puntos porcentuales (pp) y no de 0,5 pp. Sin mayoría en las Cámaras legislativas, aparece como difícil que el oficialismo logre pasar aumentos de impuestos (al menos legislados), por lo que cabe pensar que algún ajuste del gasto tendrá que hacer. Esto choca con las palabras del ministro Martín Guzmán que en la conferencia de prensa anunció que el gasto se mantendrá en términos reales.

La estrategia de mantener el gasto constante (numerador) y subir el PBI real (denominador) no fue posible para la Administración de Mauricio Macri y difícilmente lo sea para esta. Lo que entre líneas puede habernos estado diciendo el ministro es que no se tocará parte del gasto ordinario, pero que bien pueden eliminarse aquellos gastos extraordinarios vinculados a la pandemia. El gasto en Otros Subsidios Sociales, que incluye las asistencias sociales vinculadas al Covid-19 como el IFE, se infló de 0,6% del PBI en 2019 a 1,7% en 2021, las Transferencias Corrientes a Provincias pasaron de 0,6% a 0,8% en el mismo período y Otros Gastos Operativos, en el que se incluyen los pagos de vacunas y otros gastos sanitarios, se alzó de 0,8% a 1% del PBI. Por ende, la sola remoción de gastos Covid-19 podría significar más de 1pp de recortes.

No obstante, también podríamos decir que si no hay aumento de tarifas como anunció Guzmán (y luego desmentido por el Fondo en su comunicado) los Subsidios Energéticos subirían de 2,3% del PBI a 3,3% del PBI y los de Transporte de 0,7% a 0,8%, llevando esta combinación a los Subsidios Económicos de 3% del PBI a 4,1% PBI. En consecuencia, las tarifas deben tener un fuerte ajuste para no seguir creciendo y uno más fuerte aún para reducir los subsidios a la energía, como anunció el organismo. Queda claro que el sendero fiscal tiene sus enredos.

Un segundo aspecto para considerar es la graduación del ajuste, las revisiones trimestrales y los desembolsos. Si bien el ajuste de 2022 es el más desafiante, ya que implica un recorte de 1,5 pp del PBI, el de 2023 luce bastante más holgado con sólo 0,6 pp de reducción, y el de 2024 es relativamente más desafiante con 1 pp del PBI.

En otras palabras, a la Argentina se le exigirá menor prudencia fiscal en el año electoral y el ajuste más fuerte deberá realizarlo la gestión que suceda a la actual. Más importante que esto, el cumplimiento de las metas será revisado trimestralmente (10 revisiones para este acuerdo de 2 años y medio) y si se cumplen se realizará el desembolso correspondiente para cancelar los vencimientos del Stand By original que sigue on board.

Por lo tanto, cada trimestre entraremos en tensión por rendir un examen que, en caso de incumplimiento ligero puede disparar un waiver (advertencia) y efectuarse el desembolso, y en caso de falta flagrante puede disparar el default, ya que sería impensado que Argentina tenga colchón de reservas suficientes para afrontar pagos de capital de USD 2.800 millones cada tres meses.

Será el gran desafío de la coalición oficial respetar los mandatos del Fondo en un año electoral como 2023, y no caer en la tentación de la clásica laxitud fiscal y monetaria de los años impares.

En cuanto a las cuestiones monetarias, Guzmán mencionó que la asistencia del Banco Central al Tesoro se reducirá de 3,7% del PBI a 1% en 2022, 0,6% en 2023 y 0% en 2024. A primera vista parece un fuerte ajuste monetario que redundaría en una baja de la inflación. No obstante, a trasluz de esto, no se menciona que la asistencia monetaria directa ya estaba limitada para este año por la Carta Orgánica del BCRA (estimamos el límite en 1,5% del PBI), por lo que en esto no hay grandes cambios.

El financiamiento al Tesoro lo terminará proveyendo la liquidez bancaria, que es algo que ya hemos comenzado a ver en lo que va del año. La reorganización de la política monetaria del BCRA del 7 de enero ya iba en ese sentido, limitando el stock de LELIQ a 28 días y forzando a los bancos a colocar su liquidez excedente en las Licitaciones de bonos del Tesoro. Este desarme de pasivos remunerados del BCRA para suscribir Letras y Bonos del Tesoro es monetariamente expansivo.

Si a esto le agregamos el sobrante de pesos de la fuerte emisión monetaria del segundo semestre de 2021 (2% del PBI se infló la Base Monetaria y 2,2% crecieron los Pasivos Remunerados del BCRA), podemos seguir pensando en una inflación 2022 que supere el 50,9% de 2021. Recién en 2023, cumplimiento de acuerdo mediante, podríamos pensar en una inflación descomprimiendo desde el pico en 31 años, pero en Argentina un año es pensar a larguísimo plazo.

Respecto a las tasas de interés, el organismo precisó en su comunicado haber llegado a un entendimiento por rendimientos reales positivos. Este punto siembra dudas ya que, para reportarle un rendimiento real en pesos al depositante, la Badlar debería subir unos 700 puntos básicos para llegar a una TNA de 45% (TEA de 56%), lo que obligaría a la Leliq (tasa de política monetaria) a ir a una TNA de 48% (suba de 800 puntos básicos).

Si el Fondo no hace la vista gorda, aceptando tasas reales menos negativas, este podría ser un punto en el que entren en tensión las partes. De aquí también se desprende el derrotero del tipo de cambio. Una mayor tasa de interés daría espacio para una aceleración del crawling peg para evitar una devaluación brusca, como aseguró el ministro.

Tal vez el equipo económico tenga como idea comprar tiempo hasta la entrada de la cosecha gruesa a fines de marzo y que la liquidación del agro en su período de mayor estacionalidad, le permita sumar reservas para transitar todo el 2022 y que en el 2023 las expectativas ya estén puestas en la elección presidencial.

El BCRA será un equilibrista caminando por una fina cuerda intentando implementar esta estrategia. Una brecha cambiaria, que con el anuncio del acuerdo se descomprimió hasta 115% y que podría recalentarse en febrero con la caída de la demanda de dinero, pone serios cuestionamientos a que esta táctica pueda ser llevada a cabo sin sobresaltos.

De lo que sí estamos seguros es que la gestión económica actual no concibe recuperar la apreciación (artificial) del peso de 18% de 2021 ya que poner el crawling peg por encima de la tasa de inflación puede retroalimentarla y, a su vez, exigir una tasa de interés en pesos que sería demasiado alta.

En definitiva, todavía debemos esperar la letra chica del acuerdo ya que el diablo suele estar en los detalles, pero por lo pronto el oficialismo mostró su instinto de autopreservación y evitó el choque de trenes. El contado con liquidación se desinfló 9 pesos (3% diario) y el blue 10 pesos (4,5%), pero ambos siguen encima de los valores de hace dos semanas. Los bonos “volaron” 7% en promedio y el Riesgo País descomprimió 65 puntos básicos hasta 1.839, pero todavía sigue muy por encima de los 1.688 del cierre de 2021.

Además, los ADR (acciones argentinas en Nueva York) llegaron a subir hasta 8,5%, pero siguen en los mismos niveles que a fin de año. El mercado leyó el entendimiento como una retórica hacia una economía con menores desequilibrios, pero desconfía del cumplimiento de las metas. Los inversores querrán ver hechos concretos para pagar más, lo que parece acertado. Al fin y al cabo, el camino al infierno está plagado de buenas intenciones.

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