Balance monetario 2021 y perspectivas para el nuevo año

Por segundo año consecutivo, la dominancia fiscal primó en la política monetaria del BCRA, cuyo diseño se sostuvo en dos pilares. Por un lado, la asistencia monetaria al Tesoro por el déficit fiscal y por el otro lado, sendos cepos: al mercado financiero a los fines que los pesos queden invertidos a tasas reales negativas, junto a crecientes restricciones para “salir de Argentina” vía contado con liquidación sobre el mercado de capitales.

Donde el equilibrio macroeconómico de dicho diseño opera entre lo que el BCRA emite por sus diferentes fuentes (compras/ventas de divisas, asistencia fiscal, pago de intereses e intervenciones en el mercado) y lo que la sociedad (personas físicas y jurídicas) quiere mantener.

En esa dirección, los excesos de dinero terminan siempre impactando en:

1. Alza del Contado Con Liquidación y brecha creciente, con el tipo de cambio oficial con su impacto en las reservas por la intervención del BCRA para atenuar subas;

2. Mayor inflación, a consecuencia de un creciente paso de pesos a bienes, como espejo de una caída de la demanda de base monetaria; con impacto en las reservas ante las ventas del BCRA vía el “Mercado Único y Libre de Cambios” (MULC) a los importadores (por exceso de pesos); y

3. También en el nivel de actividad, ante cepos al acceso de divisas de importadores (hay que recordar la disposición regulatoria de acceso al mercado de cambios en octubre).

Todos estos efectos se vieron en el 2021.

Visto desde la oferta (o emisión bruta), el BCRA emitió “menos” que en 2020: “sólo 6% del PBI; dejando como emisión neta solo 2,3% del PBI dando “vueltas” en la economía (similar al 2020), y mandando el resto de los pesos emitidos a un aumento de pasivos remunerados en el BCRA (aunque en la transición también hay impacto en brecha, inflación y reservas). Siendo la asistencia fiscal de 4,1% del PBI fue la principal causa de emisión bruta.

Pero todos los caminos “conducen al mismo lugar”. El exceso de pesos se va por el sector externo.

A consecuencia de la emisión bruta, el BCRA por tercer año consecutivo, terminó vendiendo dólares en forma neta (compró pocos dólares al sector privado, el gobierno usó divisas para pagos a organismos y el BCRA intervino en el CCL), por un total del 0,8% del PBI.

Llevando a que todas las distintas medidas de reservas a mínimos de los últimos años; brutas USD 39.500 millones, las netas -similares a la tenencia de oro- USD 3.200 millones y las líquidas netas en cero.

Sencillamente, los pesos emitidos (2,3%) tampoco los quiso la sociedad puesto que visto desde el lado de la demanda esta cayó 1,8% del PBI, pasando del 7,9% en 2020 al 6,1% en el 2021. Entonces, los pesos emitidos de forma neta por el BCRA se “juntaron” con menor demanda; ergo el 2021 termina con:

1. Mayor inflación: subió al 51%, cuando en el 2020 cerró en 36 por ciento;

2. Mayor brecha: subió del 65% promedio año 2020 al 76% en la media del corriente año, pero con un pico al cierre de diciembre de poco más de 100% (según la comparación entre la cotización del contado con liqui y la paridad mayorista de la Comunicación A 3500 del BCRA); y

3. Sin reservas líquidas (apareciendo información que habría swaps de oro por divisas para enfrentar los próximos pagos de deuda y a organismos internacionales).

Hacia adelante

¿Qué queda del balance del 2021? Un BCRA sin divisas enfrentando una baja demanda de Base Monetaria, junto a fuertes pagos de divisas y en el marco de una negociación con el FMI. A simple vista, un tránsito complicado y acotado en el primer trimestre.

¿Qué mecanismos hay para caminarlo? Más señales de ortodoxia. Hacia delante, el BCRA debería comenzar a usar la tasa de interés como herramienta de política monetaria (la tasa está congelada desde oct-20) para estabilizar la demanda de pesos.

A la par de reducir la asistencia fiscal (menor oferta de pesos) ante “suba de tarifas” y otras señales de cuasi equilibrio primario (¿repetir el desempeño fiscal del primer semestre 2021?), e incrementar rendimientos de la deuda primaria en pesos para obtener mayores colocaciones.

De esta forma, ayudar al BCRA, a los fines de transitar el angosto camino entre las expectativas de devaluación (salto cambiario) aunado a pocas ventas de divisas por parte de los exportadores en el primer trimestre del año que se inicia (se esperaría mayor flujo desde el segundo trimestre).

Claramente, ante este escenario con fuerte incertidumbre sobre los pasos que seguirá la política económica, seguimos privilegiando los bonos ajustables por CER e ir incluyendo de forma marginal bonos ajustables por tasa.

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