Por qué los próximos dos años serán más difíciles que el actual para el Gobierno

La Argentina debe esperar más inflación y más devaluación que la que hubo en 2020/2021. Son los mismos resultados que se vienen obteniendo desde hace lustros

La inflación tiene tendencia sostenidamente alcista desde que se refundó el BCRA en 2002, y los burócratas del Estado recuperaron el manejo monopólico de la política monetaria, utilizando el peso como (cada vez) mayor base imponible para cobrar el impuesto inflacionario (Reuters)
La inflación tiene tendencia sostenidamente alcista desde que se refundó el BCRA en 2002, y los burócratas del Estado recuperaron el manejo monopólico de la política monetaria, utilizando el peso como (cada vez) mayor base imponible para cobrar el impuesto inflacionario (Reuters)

En 2020/2023 la presidencia de Alberto Fernández terminará teniendo peores números monetarios (inflación y tipo de cambio) que los que tuvo la presidencia de Mauricio Macri. Son los mismos resultados que se vienen obteniendo desde hace tres lustros. Y a nadie le puede sorprender. No sólo se hace más de lo mismo en materia de política económica y política monetaria, sino que se lo hace cada vez en forma más intensa y peor, arrancando de pisos más bajos y con fundamentos monetarios y económicos cada vez más destrozados, por lo cual lo lógico no sólo es obtener los mismos resultados, sino cada vez peores.

En la tendencia tendremos un peso cada vez más débil, un dólar cada vez más caro, más inflación y como consecuencia de todo esto, peor economía real y deterioro de las variables sociales

En la tendencia (más allá de bajas esporádicas) tendremos un peso cada vez más débil, un dólar cada vez más caro, más inflación y como consecuencia de todo esto, peor economía real y deterioro de las variables sociales. Es decir, menos ahorro, más baja inversión, destrucción de capital, disminución del PBI per cápita, menos generación de riqueza, caída de actividad, pérdida de empleo, más pobreza e indigencia.

Fuente; Diego Giacomini; Economista profesor de la UB y la UBA
Fuente; Diego Giacomini; Economista profesor de la UB y la UBA

No estoy exagerando. Le cuento. Mauricio Macri tuvo peores resultados monetarios que los que había logrado Cristina Fernández de Kirchner en su segunda presidencia, entre 2012/2015. A su vez, también había tenido peores resultados que los que había obtenido en 2008/2011, los cuales habían sido peores resultados monetarios que los que había alcanzado la presidencia de Néstor Kirchner entre 2003/2007. Y eso que el tándem NK/Roberto Lavagna habían cuadruplicado la inflación en tan sólo 24 meses: pasó de 3,7% (dic. 2003) a 6,1% en 2004 y 12,3% en 2005, en comparación con un año antes.

Desde 2003 a la fecha, la inflación nunca bajó en la Argentina

La inflación tiene tendencia sostenidamente alcista desde que se refundó el BCRA en 2002, y los burócratas del Estado recuperaron el manejo monopólico de la política monetaria, utilizando el peso como (cada vez) mayor base imponible para cobrar el impuesto inflacionario y transferir riqueza desde el sector privado hacia el Estado. Desde 2003 a la fecha, la inflación nunca bajó en la Argentina.

Fuente: Diego Giacomini; Economista profesor de la UB y la UBA
Fuente: Diego Giacomini; Economista profesor de la UB y la UBA

Por el contrario, hace 18 años que la inflación tiene tendencia alcista en Argentina. El ritmo de aumento promedio mensual del índice general de precios al consumidor del Indec fue 1,7% en el segundo trimestre 2020; aceleró a 2,5% en el tercero; 3,7% en el cuarto; y 4,1% en el primer cuarto de 2021. En términos interanuales la aceleración fue de 35,8% en noviembre 2020 a 46,3% en abril último.

Y si imaginamos un ejercicio en el cual la inflación fuera 4,1% mensual todos los meses de aquí a fin de año -como en abril-, la tasa interanual cerraría en 62% en diciembre 2021, más del doble que la pauta del Presupuesto 2021, acumularía 128% en el primer bienio de gobierno.

Fuente: Diego Giacomini; Economista profesor de la UB y la UBA
Fuente: Diego Giacomini; Economista profesor de la UB y la UBA

En pocas palabras, en Argentina la inflación tiene tendencia sostenidamente alcista desde que se refundó el BCRA. Dejando de lado el primer año post Convertibilidad y considerando la inflación acumulada cada dos años pasó de 9,8% en 2003/2004; a 17%; llegó a 84,3% en 2017/2018; para luego pasar a ritmo de tres dígitos en los bienios siguientes.

La inflación se agacha circunstancialmente muy poquito en el cortísimo plazo, lo cual en realidad es una toma de envión para saltar posteriormente con más fuerza

Nunca baja, sino que siempre se acelera y termina sistemáticamente mayor en la tendencia de mediano y largo plazo. A lo sumo y en el mejor de los casos, pero siempre utilizando políticas dinámicamente inconsistentes que no pueden ser mantenidas y siempre terminan “reventando”, como el dólar artificialmente barato, los controles de precios y el CEPO cambiario, sólo se logra que la inflación se agache circunstancialmente muy poquito en el cortísimo plazo, lo cual en realidad es una toma de envión para saltar posteriormente con más fuerza.

Fuente: Diego Giacomini; Economista profesor de la UB y la UBA
Fuente: Diego Giacomini; Economista profesor de la UB y la UBA

El problema de fondo es que hace muchos años que no sólo se hace más de lo mismo en materia de política económica y monetaria, sino que se lo hace cada vez en forma más intensa y peor, arrancando de pisos más bajos y con fundamentos monetarios y económicos cada vez más destrozados.

La dominancia fiscal

¿Qué se hace? En el terreno fiscal, cada vez se tiene más Estado y menos libertad para hacer negocios y ganar dinero produciendo en el sector privado. Hay cada vez más impuestos, regulaciones, gasto público y déficit fiscal. La dominancia fiscal crece sostenidamente.

En el terreno fiscal, cada vez se tiene más Estado y menos libertad para hacer negocios y ganar dinero produciendo en el sector privado

El BCRA emite cada vez más pesos para financiar el déficit del Tesoro. Al mismo tiempo, el Central obliga que las operaciones cambiarias pasen por su ventanilla, transformando la política monetaria en endógena, lo cual es uno de los grandes problemas que genera pésimos resultados económicos en Argentina hace varios lustros. Esta política comenzó tímidamente cuando el BCRA de Néstor Kirchner emitía pesos para impedir que el tipo de cambio nominal cayera y el dólar se abaratara en términos reales, y luego colocaba Lebac para absorberlos.

Fuente: Diego Giacomini; Economista profesor de la UB y la UBA
Fuente: Diego Giacomini; Economista profesor de la UB y la UBA

Con política monetaria endógena, cuanta más soja se exporte y/o más cara sea su cotización (CFK 2011/2012 y AF 2021), así como cuánto más deuda se coloque (Macri 2016/2018), sin superávit fiscal genuino, más se debe emitir para comprar esos dólares y, además, más Leliq y Pases se deben colocar para esterilizar el excedente de pesos.

Esta política monetaria endógena crea una bola de nieve que inexorablemente deteriora el balance del Banco Central. En el activo del BCRA los dólares acumulados se “van” pagando deuda y/o se “pierden” cuando la demanda de pesos cae. Sin embargo, el pasivo del Central continúa inexorablemente creciendo de la mano de la emisión de base monetaria y el crecimiento de las Leliq y Pases (antes Lebac).

Con política monetaria endógena, cuanta más soja se exporte y/o más cara sea su cotización, así como cuánto más deuda se coloque, sin superávit fiscal genuino, más se debe emitir para comprar esos dólares

Con esta política monetaria endógena, la soja cara y el endeudamiento funcionan como un anabólico de corto plazo, que por un lado sirven para mantener el dólar circunstancialmente planchado y por el otro, financian un mini rebote de actividad. Sin embargo, las inconsistencias crecen debajo de la alfombra y a la larga toda la sociedad termina pagando un costo muy caro con más devaluación e inflación, menos ahorro, más baja inversión, destrucción de capital, caída de actividad, pérdida de empleo y más pobreza e indigencia.

El gran problema del BCRA es que, puesto en dinámica, no sólo emite pesos de base monetaria (no pagan tasa de interés), sino que también emite Leliq y Pases (sí devengan intereses que son pagados con emisión de pesos futura) agrandando el pasivo (lo que debe) de su balance. Paralelamente, más allá de la reciente pequeña y circunstancial acumulación de dólares, en la tendencia el BCRA pierde dólares de reservas de libre disponibilidad, lo cual achica el activo (lo que tiene) de su balance.

Más allá de la reciente pequeña y circunstancial acumulación de dólares, en la tendencia el BCRA pierde dólares de reservas de libre disponibilidad (Reuters)
Más allá de la reciente pequeña y circunstancial acumulación de dólares, en la tendencia el BCRA pierde dólares de reservas de libre disponibilidad (Reuters)

Puesto en dinámica, un activo (pasivo) cada vez menor (mayor) conlleva a un patrimonio cada vez más pequeño, es decir; un BCRA cada vez más quebrado; y eso es una promesa certera de (cada vez) mayor devaluación e inflación futura, ya que la autoridad monetaria necesita que el peso pierda (cada vez) más poder adquisitivo para licuar sus crecientes pasivos en pesos (base monetaria, Leliq y Pases) y así poder pagarlos con sus menguadas y (cada vez) menores reservas líquidas en dólares de su activo.

Desde que Mauricio Macri abandonó su política de emisión cero de base monetaria en octubre 2019, se emitieron $2,46 billones para asistir al Tesoro hasta el 30 de abril último; de los cuales $1,26 billones se absorbieron en forma neta con Leliq y Pases (el resto corresponde a la venta netas de dólares). Y mientras los pasivos remunerados representaban inicialmente tan “sólo” el 67,6% de la base monetaria, ahora supera 132%. Es decir, en el pasivo del Central gana volumen los que pagan tasa de interés, generando creciente déficit cuasi fiscal, más expectativas de emisión futura y consecuentemente más devaluación e inflación.

Deterioro de la hoja de balance del BCRA

Pero el crecimiento de las Leliq y Pases es tan fuerte que la aceleración inflacionaria del último semestre no sirvió para licuar dicho pasivo. En términos reales (ajustado por inflación), en abril 2021 la suma de base monetaria, Leliq y Pases se ubicó en el mismo nivel que en octubre 2020, pero 26% más elevado que en octubre 2019. O sea, en el futuro el tipo de cambio deberá saltar y la inflación deberá acelerarse para licuar esta suma de pasivos en pesos que tiene el BCRA.

El crecimiento de las Leliq y Pases es tan fuerte que la aceleración inflacionaria del último semestre no sirvió para licuar dicho pasivo

Una aproximación al deterioro del balance del BCRA puede apreciarse estudiando la trayectoria temporal de la relación entre los pasivos monetarios relevantes y las reservas que hay en las arcas del Central, lo cual conduce al tipo de cambio de cobertura, el cual cuánto más sube y se acelera, más quebrado queda el estado contable de la entidad que preside Miguel Pesce, lo cual se terminará traduciendo más temprano que tarde, en algún momento, en mayores expectativas de devaluación e inflación que indefectiblemente se terminarán convalidando y teniendo lugar.

Fuente: Diego Giacomini; Economista profesor de la UB y la UBA
Fuente: Diego Giacomini; Economista profesor de la UB y la UBA

Según los datos del BCRA, abril 2021 cerró con un dólar cobertura de $1.147 (Base monetaria + LELIQs + Pases/reservas líquidas) o de $485 (Base monetaria/reservas líquidas). Un año antes esas relaciones eran de $335 y $167, respectivamente. Los agentes económicos forman expectativas racionales. Tarde o temprano anticiparán más devaluación e inflación y se refugiarán en el dólar, lo cual aumentará su demanda y cotización. Los pocos agentes económicos que accedan al dólar oficial harán caer las reservas y el balance del BCRA seguirá empeorando porque las Leliq y Pases continuarán creciendo en el pasivo.

Abril 2021 cerró con un dólar cobertura de $1.147 (Base monetaria + LELIQs + Pases/reservas líquidas) o de $485 (Base monetaria/reservas líquidas)

Y si el Central decide subir la tasa de interés de referencia para intentar controlar la estampida contra el dólar, la absorción de pesos con Leliq y Pases aumentará más rápidamente. Paralelamente, los restantes agentes económicos acudirán a los dólares alternativos: paralelo, Contado Con Liquidación, y MEP, y consecuentemente la brecha cambiaria con el oficial se agrandará, y de ese modo las presiones inflacionarias recrudecerán. La economía real y las variables sociales sentirán el impacto.

En la tendencia de la segunda mitad del gobierno de Alberto Fernández, y más allá de algún circunstancial oasis en el desierto que pueda aparecer, la aceleración de la devaluación y de la inflación se traducirán en más anemia de inversión, más destrucción de capital, menos PBI per cápita, más pobreza e indigencia.

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