Marina Dal Poggetto: “No hay dólares suficientes para una recuperación robusta”

La directora de EcoGo dijo en una entrevista con Infobae que hay un intento de estímulo electoral al consumo que convive con un Banco Central que empieza a perder reservas. Analizó la relación del Gobierno con el FMI

"El nivel de actividad de julio es apenas 2% menor al de enero de 2020, con sectores que todavía están a media máquina"
"El nivel de actividad de julio es apenas 2% menor al de enero de 2020, con sectores que todavía están a media máquina"

Las elecciones de medio término, para renovar parcialmente las cámaras legislativas de la Nación, provincias y municipios, constituyen un buen momento para evaluar la percepción de la población económicamente activa sobre los actos de gobiernos, afirmar los aciertos y dar señales sobre los ajustes que habría que hacer en cada área, para no sólo conformar a la mayor parte del electorado, sino, principalmente, para que el país pueda retomar la esquiva senda del crecimiento sostenido y sustentable.

Justamente, luego de un último trimestre 2020 donde parecía que la economía había comenzado a enderezar el rumbo, tras el duro golpe le asestó que casi desde la llegada de la pandemia de Covid-19, a principios del año, en el comienzo de 2021 la actividad retomó el camino del subibaja, en parte por los efectos de la propagación del virus y la demora en la inoculación de las vacunas, y en parte por el deterioro que sobre los ingresos de la población generaron la aceleración de la inflación y la persistencia de regulaciones extremas sobre las empresas y el empleo.

Infobae entrevistó a Marina Dal Poggetto, directora ejecutiva de la consultora Eco Go, Master en Políticas Públicas de la Universidad Torcuato Di Tella, ex subgerente de Análisis Macroeconómico del Banco Central de la República Argentina y ex Jefa de Asesores de la Secretaría de Política Económica del Ministerio de Economía, para que dé su mirada de la coyuntura y sus expectativas para el año próximo.

En la semana en que FIEL y el estudio Ferreres dieron a conocer sendas caídas en julio de la actividad industrial, y en el caso del segundo también del estimador del PBI respecto del mes previo, el ministro de Economía, Martín Guzmán, dijo ante empresarios: “La situación macroeconómica en la Argentina se está tornando mes a mes más robusta” ¿En EcoGo cómo ven el desempeño de la economía en su conjunto?

A medida que se van quitando las restricciones a la movilidad de las personas, la economía rebota, sobre todo los sectores que habían estado más afectados durante la cuarentena. Esto se observó con claridad desde junio de 2020 hasta marzo de 2021, cuando la economía volvió a caer dos meses seguidos frente a las nuevas medidas adoptadas en abril y la semana de cuarentena dura de mayo. Junio volvió a rebotar fuerte con la reapertura de actividades. Y en julio la economía se mantuvo estancada según el indicador de actividad que armamos en el Estudio (EsAE) dejando un arrastre estadístico positivo para el año en torno al 7% luego de haber caído casi 10% el año pasado. El nivel de julio es apenas 2% menor al de enero de 2020, con sectores que todavía están a media máquina como el turismo y otros sectores asociados al esparcimiento mientras otros como la construcción y la industria se ubican por encima en base a incentivos que no son duraderos (tasa de interés, brecha cambiaria y precios relativos en un contexto de cierre creciente de la economía).

De cortísimo plazo, hay un intento de estímulo electoral al consumo que convive con un BCRA que empieza a perder reservas, con una brecha cambiaria que se ubica en torno al 80% y una tasa de inflación que, aún con el dólar funcionando como semiancla (1% por mes), continúa en torno al 3% mensual (2,8% según nuestro relevamiento de precios de agosto).

”La discusión no es si va a haber o no acuerdo, la discusión es qué tipo de acuerdo y cuán rápido se da después del 14 de noviembre”

No hay dólares suficientes para una recuperación robusta y el acuerdo con el FMI necesariamente va a requerir algunas correcciones que van a modificar los “incentivos mencionados antes”. La discusión no es si va a haber o no acuerdo, la discusión es qué tipo de acuerdo y cuán rápido se da después del 14 de noviembre.

"Hay un intento de estímulo electoral al consumo que convive con un BCRA que empieza a perder reservas, con una brecha cambiaria que se ubica en torno al 80% y una tasa de inflación que, aún con el dólar funcionando como semiancla (1% por mes), continúa en torno al 3% mensual"
"Hay un intento de estímulo electoral al consumo que convive con un BCRA que empieza a perder reservas, con una brecha cambiaria que se ubica en torno al 80% y una tasa de inflación que, aún con el dólar funcionando como semiancla (1% por mes), continúa en torno al 3% mensual"

¿Es un buen indicador la variación de la deuda pública entre períodos presidenciales para evaluar el desempeño de un gobierno, o constituye una gruesa simplificación?

— Claramente es una gruesa simplificación. El debate sobre la deuda es absurdo. Ambos extremos se acusan mutuamente de haber endeudado más al país, lo cual en simultáneo no es posible. La economía perdió el superávit fiscal en 2009 y el déficit externo que le permitía al BCRA acumular genuinamente reservas en 2011. Desde entonces el bache fiscal se financió con una combinación de emisión monetaria (y retiro de parte de los pesos con deuda del BCRA, las Lebac y más tarde las Leliq), uso de reservas que el BCRA ya no reponía, y/o colocación de deuda en el mercado.

“La economía perdió el superávit fiscal en 2009 y el déficit externo que le permitía al BCRA acumular genuinamente reservas en 2011 se financió con una combinación de emisión; deuda del BCRA y deuda en el mercado”

El kirchnerismo abusó de las primeras dos, dejando a la economía con baja deuda con el mercado, y al BCRA sin reservas y con muchos pasivos remunerados. A esto se sumaban otros pasivos no registrados como la deuda con los holdouts que habían ganado el juicio en Nueva York y habían puesto a la Argentina en default técnico desde 2014. Y también “el regalo del BCRA” durante 2015 de contratos de futuros para amortiguar la presión cambiaria. Entre 2009 y 2015 la suma de la deuda total (incluyendo la del Tesoro con el mercado en dólares y pesos, con organismos internacionales de crédito, del BCRA (Lebac o Leliq + Pases) y restando las Reservas netas) subió de USD 63.000 millones a USD 120.000 millones.

El Gobierno de Macri apeló al endeudamiento del Tesoro (fundamentalmente en dólares y en menor medida en pesos) para financiar una brecha fiscal que en el arranque aumentó y también para consolidar las deudas heredadas. Todo mientras el BCRA compraba los dólares con pasivos remunerados de muy acuerdo corto plazo (muchos en manos de fondos del exterior) recomponiendo reservas. Todo con la cuenta capital abierta, lo cual terminó convirtiéndose en un boomerang. Esta estrategia duró dos años hasta que el mundo estornudó y se cortó el crédito en abril de 2018: el dólar saltó de $20 a $60 en costosísimas cuotas, derrumbó los pasivos remunerados (un poco licuando un poco entregando reservas), mientras canceló vencimientos de mercado con deuda con el FMI. Tomando la misma medida la deuda subió de USD 120.000 millones a USD 198.000 millones entre 2015 y 2017 y se mantuvo estable en los últimos dos años, con un brusco cambio en su composición. La deuda de corto plazo (las Letes y las Lebac) fue la que volteo el programa cuando después de las PASO el FMI cortó los desembolsos, y fueron reperfiladas para febrero de 2020.

En el primer año y medio de la gestión actual, con el mercado de crédito cerrado, la deuda en dólares recién reestructurada se mantiene en niveles parecidos. Lo mismo la deuda con organismos internacionales de crédito. Lo que sí sube es la deuda de pesos. La del Tesoro (USD 5.000 millones) que además está en un 75% indexada y con plazos muy cortos. Pero fundamentalmente aumenta la del BCRA (más de USD 19.000 millones) para retirar los pesos que se emitieron en 2020 para financiar el salto en el déficit fiscal a 6,4% del PBI que coordinó el manejo de la pandemia y que este año se reduciría a 3,1% del PBI. A esto se suma una caída en las reservas netas de casi USD 7.000 millones desde el arranque de la gestión; en parte como contracara de los pagos que se siguieron haciendo en los primeros meses, en parte como contracara de la corrida con cepo que se registró durante 2020, y que empieza a coordinarse de nuevo en los meses preelectorales.

El ministro resalta la estrategia de tomar más deuda en pesos que en dólares, pero al mismo tiempo le pide al Banco Central que use al tipo de cambio como ancla para desacelerar la inflación y provoca que crezca la deuda equivalente en dólares ¿Qué opina sobre esas políticas de endeudamiento y cambiaria?

— La deuda en pesos se puede licuar, el problema es que la licuación permanente te transporta a un régimen de inflación cada vez más alto del cual es muy difícil salir una vez que los agentes buscan mecanismos de indexación como cobertura. Hoy casi el 80% de la deuda de pesos del Tesoro incluye algún grado de indexación.

“La deuda en pesos se puede licuar, el problema es que la licuación permanente te transporta a un régimen de inflación cada vez más alto del cual es muy difícil salir”

No haberla resuelto en el arranque de la gestión cuando cotizaba a 30 centavos y haber multiplicado por tres sus precios para “reconstruir la curva de pesos” sin extender los plazos cuando la estrategia era ir a una negociación agresiva que ex post, sin un acuerdo con el FMI, mantuvo la tasa de dólares en 20% anual, fue un error. Construcción de la curva de pesos que incluyó: 1) el reperfilamiento del bono dual en febrero 2020, 2) el canje por deuda en dólares por una porción de la tenencia de fondos del exterior convalidando un aumento del 50% en la emisión para evitar convalidar la brecha cambiaria implícita entre bonos en pesos con tasa negativa y bonos en dólares con rendimientos del 20%, y 3) la necesidad de empezar a “ensuciar” los balances de los bancos públicos y los Fondos Comunes de Inversión en un contexto donde al Tesoro se le empieza a dificultar el roll over de los vencimientos.

"No haber resuelto el tema de la deuda en el arranque de la gestión cuando cotizaba a 30 centavos y haber multiplicado por tres sus precios para 'reconstruir la curva de pesos' sin extender los plazos cuando la estrategia era ir a una negociación agresiva que ex post, sin un acuerdo con el FMI, mantuvo la tasa de dólares en 20% anual, fue un error"
"No haber resuelto el tema de la deuda en el arranque de la gestión cuando cotizaba a 30 centavos y haber multiplicado por tres sus precios para 'reconstruir la curva de pesos' sin extender los plazos cuando la estrategia era ir a una negociación agresiva que ex post, sin un acuerdo con el FMI, mantuvo la tasa de dólares en 20% anual, fue un error"

El presidente del Banco Central, Miguel Pesce, dijo en su participación en el Council of the Americas: “El país necesita exportar más y esto es una invocación permanente cuando nos reunimos con empresarios. A medida que exportemos más y acumulemos reservas, seguiremos reduciendo las restricciones cambiarias” ¿No se está poniendo el carro delante de los caballos, con cepos y hasta prohibiciones a la venta de productos al resto del mundo?

— Con una brecha cambiaria del 80% los incentivos son perversos. El principal subsidio de la economía es “afanarle” los dólares a $98 al BCRA, mientras los exportadores se ven obligados a liquidar sus ventas mientras, dependiendo del esquema de retenciones que tengan, pierden entre una tercera parte y la mitad del precio en dólares. Ciertamente el esquema no favorece a la exportación, por lo que la promesa de que el aumento de las exportaciones va a permitir reducir el cepo es como el perro que se muerde la cola. Necesitas urgente un programa de estabilización enmarcado en el acuerdo con el FMI que descomprima los vencimientos.

“Con una brecha cambiaria del 80% los incentivos son perversos. El principal subsidio de la economía es ‘afanarle’ los dólares a $98 al BCRA”

¿El tipo de cambio real está en un nivel competitivo?

A $178 el dólar Senebi es “recontra alto” y contrasta con un dólar de $160 a precios de hoy en el pico de 2002. Sólo se explica por la falta de horizonte después del 14 de noviembre, mientras el BCRA empieza a perder sistemáticamente reservas y el Tesoro encuentra dificultades para refinanciar los vencimientos de pesos, al tiempo que la fuerte corrección fiscal de la primera mitad del año empieza a darse a ritmo más lento. Mirando la historia, tuviste episodios de desmonetización más agresivos -el Rodrigazo en 1975, el Sigoutazo en 1981 y la Hiperinflación en 1989-. Las condiciones globales hoy son bien distintas, y la política debería priorizar evitar una disrupción monetaria. Pero los riesgos de corrernos a un escenario de mayor inflación, si se fuerza el deterioro del balance del BCRA postergando la negociación con el FMI frente a la concentración de vencimientos de pesos y dólares del primer trimestre de 2022, no es nula.

Cuando la entrevisté a fines de 2020 decía: “El Gobierno ganó tiempo entregando reservas, deuda en dólares y seguro de cambio, pero puede ser un boomerang”, ¿Ahora está haciendo lo mismo, condicionado por el tiempo preelectoral de medio término?

— El escenario de liquidez global con una soja a USD 600 la tonelada y el FMI anunciando la emisión de DEGs, le permitió al gobierno ganar la pulseada. En vez de aprovechar el contexto para cerrar el acuerdo con el FMI que el Gobierno empezó a negociar en octubre pasado cuando la brecha cambiaria subió a 130% y la carta de Cristina Fernández de Kirchner alertó sobre los riesgos del bimonetarismo y llamar al Consenso, decidió tirarse a la pileta y transitar estos meses aprovechando el impulso que vino de afuera usando el dólar y las tarifas como anclas.

1. No hay dólares suficientes para seguir pagando con Reservas sin despejar los vencimientos y no hay un escenario factible de default abierto con el FMI sin una disrupción económica. A menos que el maná del cielo vuelva a aparecer en 2022 lo cual a priori no es evidente.

2. No hay recursos extraordinarios a la vista en 2022. No va a haber un nuevo aporte solidario (sin una rebelión fiscal) y no se espera un salto abrupto en los derechos de exportación sin una recomposición de las alícuotas (lo cual con esta brecha es confiscatorio).

“No se espera un salto abrupto en los derechos de exportación sin una recomposición de las alícuotas (lo cual con esta brecha es confiscatorio)”

3. Con la carta orgánica actual del BCRA, y el ajuste por inflación que empezó a regir a los balances de los bancos el año pasado, hay un tope en el financiamiento monetario en 1,6% del PBI el próximo año.

En 2015 el BCRA mantuvo una agresiva política de intervención en el mercado de futuros de dólar para sostener artificialmente bajo el tipo de cambio ¿ahora está ocurriendo lo mismo, puesto que el presidente de la entidad dijo que “cuenta con un amplio margen de intervención que posibilita contener cualquier distorsión que pudiera generar expectativas de depreciación y tasas de interés que surgen de esos contratos?

— Hoy el BCRA no tiene contratos de futuros vendidos. El uso del dólar como semiancla (con una devaluación que corre al 1% mensual) coordinó una venta de contratos de futuros por parte de bancos y cerealeras que aprovecharon “la estrategia electoral” para mejorar sus balances, irónicamente “le hicieron el trabajo al BCRA”. Claro que el horizonte es el 14 de noviembre, y después la incertidumbre sobre el esquema de salida provoca un empinamiento en la curva de futuros.

"El horizonte es el 14 de noviembre, y después la incertidumbre sobre el esquema de salida provoca un empinamiento en la curva de dólar futuro"
"El horizonte es el 14 de noviembre, y después la incertidumbre sobre el esquema de salida provoca un empinamiento en la curva de dólar futuro"

¿Qué cabe esperar de la política cambiaria post elecciones?

— Se necesita urgente un acuerdo con el FMI que descomprima la presión sobre el Balance del BCRA. Nuevamente, la discusión no es si va a haber o no un programa, la pregunta es qué programa y cuando se cierra. Pagar el vencimiento del 22 de diciembre con reservas deja muy expuesto al BCRA, sobre todo teniendo en cuenta que en el primer trimestre se concentran vencimientos por USD 7.500 millones que se montan por sobre los USD 1.900 millones del 22 de diciembre.

“Se necesita urgente un acuerdo con el FMI que descomprima la presión sobre el Balance del BCRA”

La Argentina recibió el giro del FMI de USD 4.334 millones por la ampliación del capital “para apoyar a las economías a intensificar su lucha contra la crisis” ¿Cuál cree que debería ser el mejor destino de esos recursos y qué efectos tendrá sobre las cuentas públicas?

Deberían usarse para recomponer las reservas del BCRA en el marco de un programa de estabilización con el FMI que descomprima los vencimientos de dólares. Después del desembolso de la última semana de agosto, las Reservas netas del BCRA acumulan USD 10.000 millones que el Gobierno va a usar para llegar hasta las elecciones de noviembre.

El presidente Alberto Fernández dijo: “No estoy apurado por firmar un acuerdo con el FMI, los que me apuran son los que quieren que me haga cargo de la deuda de ellos” ¿La Argentina necesita un nuevo acuerdo con el Fondo para poder afrontar los vencimientos de deuda con el organismo?

— Otra vez. Que no haya habido transición es un dislate, pero más aún fue la restructuración de la deuda con privados sin enmarcarla en un programa con el FMI.

“Que no haya habido transición es un dislate, pero más aún fue la restructuración de la deuda con privados sin enmarcarla en un programa con el FMI”

En dos semanas, el ministro Martín Guzmán presentará al Congreso las pautas de gastos y recursos para 2022 y los supuestos macroeconómicos ¿Qué debiera contener para que la actividad pueda ingresar en un círculo virtuoso de reactivación -asumiendo que no recrudecerá la crisis sanitaria- y generación neta de empleos?

El Presupuesto se presenta tres días después de las PASO y dos meses antes de la elección. No hay forma de que incluya un sendero que explique para dónde va la cosa. Es la primera vez que veo a un Ministerio de Economía ocultando la corrección fiscal, y es probable que el número de déficit para el corriente año y para el próximo incorporado en el Proyecto de Ley que se envíe al Congreso sea incluso mayor que el que espera el mercado. Similar a lo que ocurrió el año pasado cuando el mismo día que se anunció que no había holdouts en la reestructuración de la deuda con privados, se avisó que el déficit este año iba a ubicarse en 4,5% del PBI.

¿Una reflexión final?

La Argentina agota. Cuanto mayor los grados de libertad para pensar en estirar el horizonte, mayor el abuso de los instrumentos para manejar el corto plazo de cara a la próxima elección a costa de acumular distorsiones cuya salida tiende a ser cada vez más costosa.

Fotos: Maximiliano Luna

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