BNP Paribas, el banco más grande de Europa y uno de las principales entidades a nivel mundial, consideró que el Gobierno de Javier Milei podría levantar los controles de capital antes de lo que espera el mercado. En su informe publicado el 19 de marzo, el banco estimó que existen mayores riesgos en extender el régimen cambiario actual que en eliminar las restricciones de acceso al dólar a medida que se acerca el período electoral por la posibilidad de que crezca la presión sobre los tipos de cambio paralelos.
Según los estrategas de la firma, no es sostenible un esquema que mantenga el statu quo hasta las elecciones legislativas, dado que la expectativa de continuidad del cepo genera distorsiones y podría desembocar en un desequilibrio inestable. También cuestionaron la eventual estrategia política de condicionar los cambios al calendario electoral.
En el segundo tramo del informe, BNP Paribas explicó cómo el nuevo acuerdo con el FMI podría modificar el escenario vigente, aunque por ahora no hubo mayores definiciones que la intención de alcanzar un acuerdo técnico para mediados de abril. El entendimiento aún en negociación con el organismo multilateral abriría el camino hacia una eliminación gradual de las restricciones cambiarias, diferenciando flujos de ingresos de capital de stocks existentes. Esta transición, para la entidad financiera, llevaría en los hechos a una unificación del tipo de cambio o al menos a una brecha no distorsiva con el dólar financiero conocido como “Blue Chip Swap (BCS)”.
El reporte también anticipó que el nuevo esquema cambiario vendría acompañado por una redefinición de la política monetaria. El Banco Central, según BNP Paribas, dejaría de focalizarse en la base monetaria como ancla y pasaría a controlar agregados monetarios de forma más convencional. Este cambio implicaría, en una etapa inicial, una suba de tasas de interés, necesaria para contener expectativas de devaluación.
La entidad indicó que esa tasa real positiva podría resultar sostenible si el anuncio genera una caída del riesgo país. Aun si no se modificara el esquema actual, las tasas igualmente subirían por las crecientes expectativas de devaluación antes de octubre, dijeron.
Respecto al régimen cambiario, BNP Paribas proyectó que el Gobierno no permitiría una flotación libre del tipo de cambio. En su lugar, establecería un sistema de flotación administrada, con intervención discrecional del Banco Central. No descartó la implementación de bandas explícitas de intervención, un formato utilizado en 2019. Sin embargo, reconoció que “este modelo arrastra un estigma por la crisis de agosto de ese año”, lo que genera dudas sobre su viabilidad política.
El banco también abordó otros escenarios alternativos que se comentan en el mercado. Mencionó que hasta la semana previa a la publicación del informe, el consenso indicaba que el acuerdo con el FMI introduciría cambios meramente cosméticos. Estos ajustes incluirían la eliminación del tipo de cambio “blend”, que obliga a liquidar el 20% de las exportaciones al tipo de cambio financiero, y la fijación de un límite a la intervención oficial para reducir la brecha cambiaria. Otras variantes posibles serían una relajación del ritmo del crawling peg oficial pero sin levantar los controles de capital. BNP Paribas consideró que estos enfoques serían subóptimos y dilapidarían los beneficios del acuerdo con el Fondo.
En su análisis probabilístico, la entidad calculó que el mercado asigna actualmente una probabilidad del 35% a una depreciación del 20% del tipo de cambio oficial en el plazo de un mes. Aunque sostuvo que espera que esa probabilidad crezca al 50% en breve, ya que lo vé como el escenario de más probable concreción. Este movimiento, según el informe, cerraría la brecha entre el tipo de cambio oficial y el Blue Chip Swap. A su vez, los escenarios con una depreciación del 10% concentran el 65% de probabilidad, lo que indica que el mercado ya descuenta una corrección moderada del tipo de cambio que, a entender del banco francés, es una alternativa menos probable más allá de lo que digan los precios del mercado.
BNP Paribas elaboró una serie de tablas de valor esperado para distintas combinaciones de probabilidad y magnitud de devaluación. A dos meses, el mercado asigna una probabilidad del 45% a una depreciación del 20%. A seis meses, esa probabilidad se eleva prácticamente al 100%. Y para un horizonte de doce meses, las expectativas del mercado apuntan a depreciaciones en el orden del 40% al 50%.
La reacción reciente del mercado a las señales del Gobierno fue más fuerte de lo que anticipaba el consenso, que preveía una continuidad del crawling peg del 1% mensual hasta las elecciones. BNP Paribas remarcó que su equipo de economistas para América Latina ya contemplaba desde fines de 2024 una salida del cepo durante el primer trimestre de 2025.
El informe también abordó la posibilidad de un acuerdo transitorio antes de las elecciones. Señaló que un entendimiento parcial con el FMI podría servir como puente político, pero no sería suficiente para recuperar el acceso al mercado financiero internacional. Además, si ese acuerdo fuera percibido como insuficiente, podría alimentar la presión sobre el tipo de cambio antes del ciclo electoral de octubre.