Santiago Manoukian, de Ecolatina: “El equipo económico hace todo lo imposible para preservar la ‘pax’ cambiaria-financiera”

El economista analizó los tres frentes que enfrenta Sergio Massa para poder cumplir con sus objetivos de estabilización: pesos, dólares y el ritmo de los precios. Los pilares de su gestión para este año

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"La asunción de Massa marcó un punto de inflexión: dotó de mayor respaldo político a la conducción de la economía, permitiendo ganar cohesión en la toma de decisiones para imprimirle coordinación, efectividad y agilidad a la gestión"
"La asunción de Massa marcó un punto de inflexión: dotó de mayor respaldo político a la conducción de la economía, permitiendo ganar cohesión en la toma de decisiones para imprimirle coordinación, efectividad y agilidad a la gestión"

El presidente de la Nación, Alberto Fernández, hizo en su discurso de apertura de las sesiones ordinarias del Congreso un balance de los resultados económicos de la gestión en 2022, sin advertir que los escasos logros exhibidos, en particular en materia de actividad, empleo, recaudación tributaria, exportaciones, entre otros, se lograron en la primera mitad del año, porque luego se asistió a un giro acelerado, cuya manifestación más concreta fue el salto de la tasa anual de inflación del 60% a 95 por ciento.

Y para el inicio del 2023, los indicadores de actividad productiva y comercial del Indec, como en especial de recaudación de la AFIP, afirman un cuadro claro de estanflación, que es la definición que acuñaron los economistas para explicar la concurrencia de recesión con creciente inflación.

Frente a ese escenario, poco usual para un año electoral donde el oficialismo cree que tiene alguna probabilidad de reelección, Infobae entrevistó a Santiago Romero Manoukian, Economista Jefe de Research de Ecolatina Consultores, para conocer su visión de la coyuntura y expectativas para el resto del año.

— Los indicadores del estado de la economía se movieron al comienzo de 2023 en el sentido opuesto al buscado por el ministro Sergio Massa: la inflación se aceleró, la actividad económica se contrajo, la balanza comercial cerró con déficit y el déficit fiscal se multiplicó por 11 ¿Por qué ocurrió eso?

— La asunción de Massa marcó un punto de inflexión: dotó de mayor respaldo político a la conducción de la economía, permitiendo ganar cohesión en la toma de decisiones para imprimirle coordinación, efectividad y agilidad a la gestión. Este giro pragmático logró ponerle fin a la lógica previa de cortocircuitos que mantenían elevada la incertidumbre y obturaban el rumbo económico, desactivando una crisis cambiaria desordenada que lucía inminente y aportando a un mayor alivio en los frentes fiscal-financiero y cambiario en el corto plazo.

Fue el miedo al “abismo” el que volvió a “ordenar” las diferencias al interior del Gobierno, llevándolo a ratificar el set de política económica plasmado en el programa con el FMI como la hoja de ruta a seguir, probablemente no por convicción, sino por los limitantes que impone la realidad. Esto no constituye per se un programa económico, sino que revela que no hay posibilidad de un plan B. Basta como prueba que Massa logró desplegar medidas que con Martín Guzmán lucían impracticables por sus costos políticos (fuertes subas de tasas, aceleración en la suba de tarifas, marcada reducción real del gasto público).

“Fue el miedo al ‘abismo’ el que volvió a “ordenar” las diferencias al interior del Gobierno, llevándolo a ratificar el set de política económica plasmado en el programa con el FMI

El “plan Massa” se sigue sosteniendo sobre tres principales ejes: 1) ajuste fiscal, buscando cumplir la meta de reducción de déficit primario, de forma tal de minimizar la asistencia monetaria directa por parte del BCRA y no generar turbulencias en el mercado de deuda en pesos; 2) ajuste monetario, colocando las tasas de interés reales en terreno positivo y conteniendo la creación primaria de dinero (emisión directa); y 3) no convalidar un salto discreto del tipo de cambio oficial, para lo cual es crucial la recomposición del stock de reservas internacionales y obtención de recursos adicionales a través de la cuenta financiera.

Ahora bien, la magnitud de los desequilibrios acumulados por la procrastinación previa, un balance del BCRA muy deteriorado -impulsado por el “pecado original” del exceso de emisión por la pandemia- y la fuerte desconfianza dan lugar a escasos márgenes de maniobra y reducen la efectividad de las medidas. En este sentido, por más que el BCRA reduzca su asistencia monetaria al Tesoro, emite por los intereses de sus pasivos remunerados, por la recompra de títulos del Tesoro en el mercado secundario (financiamiento indirecto), para comprar los dólares del “dólar soja”. Todas ellas fuentes de emisión que en 2022 superaron con creces la magnitud de la asistencia directa, y todo esto frente a una débil demanda de pesos.

El éxito inicial del “plan Massa” constituyó una condición necesaria pero no suficiente para evitar una corrección desordenada y transitar un 2023 de elecciones sin crisis, dejando abiertos varios frentes de batalla con incógnitas irresueltas. En este sentido, y dado que el Gobierno resolvió no instrumentar un plan de estabilización, en los dos primeros meses del año el escenario macroeconómico muestra crecientes tensiones que afectan a las distintas “patas” del plan.

"El éxito inicial del “plan Massa” constituyó una condición necesaria pero no suficiente para evitar una corrección desordenada y transitar un 2023 de elecciones sin crisis, dejando abiertos varios frentes de batalla con incógnitas irresueltas"
"El éxito inicial del “plan Massa” constituyó una condición necesaria pero no suficiente para evitar una corrección desordenada y transitar un 2023 de elecciones sin crisis, dejando abiertos varios frentes de batalla con incógnitas irresueltas"

— ¿A qué frentes de batalla se refiere?

— Esencialmente, el “plan Massa” se encuentra jaqueado por tres frentes: el “frente de los dólares”, el “frente de los pesos” y el “frente inflacionario”, y, transversalmente, la dinámica de la brecha cambiaria.

En el “frente de los dólares”, el sostenimiento del crawling peg (evitar una devaluación abrupta) estará tensionado por la escasez de dólares: un desplome en el ingreso de dólares del agro y un puente más largo hasta la próxima cosecha gruesa por la menor producción de trigo y el adelantamiento de ventas que produjo el “dólar soja 2″ (además de generar incentivos para retener a la espera de una nueva edición); un atraso cambiario que seguirá induciendo un exceso de demanda de divisas.

Este panorama obliga a renovar constantemente esfuerzos por obtener recursos adicionales (swaps, licitación 5G, REPO, etc.) y/o seguir acotando ese exceso de demanda de divisas (restricciones a las importaciones, desdoblamientos sectoriales ad-hoc). Para peor, el financiamiento neto del FMI será negativo (a diferencia de 2018-22) y el financiamiento de importaciones tiene un límite. Poner en marcha el gasoducto, otra clave.

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En el “frente de los pesos”, el Tesoro debe lograr un rollover de alrededor de 1,3 veces lo que vence en 2023, clave para cubrir la diferencia entre un ajuste gradual del déficit y una reducción más acelerada de la asistencia monetaria frente a un mercado externo virtualmente cerrado. Esto lo deja vulnerable ante episodios de incertidumbre como los vistos en junio/julio 2022. Los elevados vencimientos del lapso abril-julio ($2,5 billones/mes promedio), junto a la reticencia del mercado a adquirir títulos posteriores a las elecciones y las restricciones político-sociales para instrumentar un ajuste fiscal más agresivo son los principales desafíos por sortear.

Una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionarían sobre la inflación y el mercado cambiario. Más allá de lo que el oficialismo diga o haga, serán igual o más relevantes las señales que vaya arrojando la oposición en esta materia.

“Acelerar el crawling peg, retroalimentaría la inflación, y el escenario ganaría inestabilidad; pero, convalidar un mayor atraso cambiario dificultaría aún más necesidad de acumular reservas”

Finalmente, el Gobierno tiene la necesidad de evitar saltos en la inflación, no sólo para recuperar capital político, sino porque si esto ocurriera (como vemos en alguna medida en el primer trimestre), el actual set de política económica se encontraría ante una nueva ronda de presión: si la respuesta fuera acelerar el crawling peg, retroalimentaría la inflación, y el escenario ganaría inestabilidad; pero, por otra parte, convalidar un mayor atraso cambiario dificultaría aún más la capacidad de defender la paridad oficial y la necesidad de acumular reservas.

La conjunción de estos factores configura una trayectoria expuesta a una elevada vulnerabilidad, dificultando el objetivo de transitar el 2023 electoral sin nuevos episodios de turbulencias: la economía seguirá recorriendo un angosto desfiladero en el que cualquier leve desvío en estos múltiples planos aceleraría la probabilidad de ir hacia un escenario disruptivo.

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— ¿Qué límites le impone este “angosto desfiladero” al Gobierno en medio del año electoral? ¿Puede haber una reedición del “Plan Platita para reanimar un consumo debilitado?

— La visualización de estas fuertes restricciones es la que fuerza a la política económica detrás de la necesidad de profundizar el rumbo enmarcado dentro del acuerdo con el FMI, aún en medio del año electoral: las decisiones de política económica continuarán rigiéndose dentro de un corset que no podrá romperse si se quiere minimizar las chances de ir hacia una nueva crisis.

Más allá del FMI, es la realidad misma la que establece los límites para aplicar la típica receta pre-electoral de atrasar el tipo de cambio y las tarifas, posicionar las tasas reales en terreno negativo y acelerar el gasto público. Luce difícil pensar que en ausencia del programa los principales lineamientos macroeconómicos de fin de 2021 (tipo de cambio deslizándose a un tercio de la inflación, tasas de interés reales fuertemente negativas, déficit fiscal financiado con emisión, tarifas congeladas, uso de reservas para intervenir en la brecha) podrían haberse sostenido en 2022-23.

“Más allá del FMI, es la realidad misma la que establece los límites para aplicar la típica receta pre-electoral de atrasar el tipo de cambio y las tarifas, posicionar las tasas reales en terreno negativo y acelerar el gasto”

En materia fiscal, aun cuando se habilite un mayor déficit o se quiera reducir la dependencia del endeudamiento en el mercado local, el programa financiero debe ser cubierto y no aparecen fuentes frescas en el horizonte; en materia tarifaria, una profundización del atraso choca con los límites fiscales; en materia de tasas, porque más allá de ir en contra explícitamente del acuerdo con el FMI, mantener las tasas de interés reales en términos positivos constituye una de las principales herramientas para mantener a raya la brecha cambiaria, contribuir a sostener la demanda de pesos y captar liquidez; en materia cambiaria, porque una profundización del atraso requiere contar con un “colchón” de reservas (o un salto agudo de términos de intercambio) que no están.

— Pese a ese cuadro, el FMI volvió a mostrarse condescendiente con la Argentina ¿Cree que mira la macroeconomía del país a través del espejo retrovisor?

— El programa con el FMI dista de ser un plan integral. Al momento de firmarse, apuntó a dos objetivos fundamentales: evitar un default y limitar la acumulación de desequilibrios en 2022-23. Pueden parecer modestos, pero adquieren relevancia al contemplar que los márgenes para desplegar una política económica expansiva son muy angostos y el riesgo de seguir profundizando los desbalances es potencialmente superior a sus beneficios.

El programa no sólo no contempla reformas que aborden los desequilibrios estructurales que obturan a la economía argentina, sino que tampoco es consistente con una veloz reducción de la inflación (busca corregir el desequilibrio fiscal-monetario pero implica subas de tarifas e “indexación” del tipo de cambio) ni un sendero de desmantelamiento de las restricciones cambiarias (los pesos “atrapados en el cepo” se direccionan al financiamiento del déficit). Sin embargo, establece unas mínimas guías centrales para ir corrigiendo gradualmente los desequilibrios procurando evitar una crisis desordenada, habida cuenta de los escasos márgenes iniciales.

"Las metas con el FMI han sido 'adaptativas', perdiendo fuerza como ancla para coordinar expectativas: en 2022 no se cumplió el espíritu de ninguna de ellas"
"Las metas con el FMI han sido 'adaptativas', perdiendo fuerza como ancla para coordinar expectativas: en 2022 no se cumplió el espíritu de ninguna de ellas"

En ese marco, las metas han sido “adaptativas”, perdiendo fuerza como ancla para coordinar expectativas: en 2022 no se cumplió el espíritu de ninguna de ellas. Las flexibilizaciones otorgadas y -al margen de ciertas advertencias y waivers que se dieron sin mayores repercusiones – y el aval del FMI para utilizar ciertos “recursos” en el cumplimiento de las metas en 2022 (dos ediciones del “dólar soja”; contabilización de ingresos extraordinarios vinculados a las emisiones primarias de títulos públicos por más de 0,3% del PBI; refuerzo a las restricciones cambiarias y sobre las importaciones; rescates de deuda en pesos del BCRA desde junio pasado) dan cuenta de un FMI sumamente “light” y colaborativo.

— ¿Qué opina de la decisión del Gobierno de destinar $11.000 millones al programa de Precios Justos? ¿Puede contribuir a reducir la inflación?

— En primer lugar, al utilizarse en forma aislada, todos los controles de precios demuestran ser inefectivos como herramienta para frenar la inflación en forma sostenida: en los pocos casos en los que existió un efecto positivo, terminó por volverse en contra al poco tiempo de finalizado el congelamiento.

La elevada inercia inflacionaria, en medio de una economía crecientemente indexada, constituye una dinámica difícil de desarmar en el corto plazo apelando a medidas graduales y parciales, tornándose necesaria la adopción de un robusto plan de estabilización técnicamente consistente, creíble para los agentes económicos y con amplio respaldo político, algo que en un año de elecciones y con deteriorada confianza impiden su aplicación.

“Al utilizarse en forma aislada, todos los controles de precios demuestran ser inefectivos como herramienta para frenar la inflación en forma sostenida”

Por otra parte, la efectividad de Precios Justos en el canal de consumo masivo expone tres principales debilidades: 1) no apunta a pequeños autoservicios/almacenes, donde consumen en mayor medida los hogares más pobres; 2) la escasez de divisas dificulta el compromiso del Gobierno de garantizarles a las empresas un mayor acceso al Mercado Único y Libre de Cambios (MULC); y 3) resulta inefectivo para controlar los precios de alimentos frescos (frutas, verduras, carne vacuna) por la gran atomización de productores, la elevada informalidad y el impacto de factores estacionales, los ciclos biológicos y las inclemencias climáticas. En este sentido, el mayor dinamismo de los frescos en el primer bimestre es uno de los principales factores que explica el rebote inflacionario.

Hacia adelante, distintos factores seguirán presionando sobre los precios, tornando inasequible la meta del 60% planteada por el Gobierno: el impacto de la sequía sobre el precio de algunos alimentos; el traslado al consumidor del ajuste en los precios de la hacienda vacuna; la dinámica de los ajustes salariales en un año de elecciones; los incrementos pendientes en las tarifas de servicios públicos; un crawling peg cambiario más alineado con la inflación; las restricciones sobre las importaciones y tensiones sobre la brecha y las expectativas de devaluación en medio de la transición electoral.

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— En el plano laboral, el Indec amplió los datos de la Encuesta Permanente de Hogares extendiéndolo hasta las localidades con más de 2.000 habitantes, y registró una menor tasa de desempleo, pasó de 7,1% a 6,7% de la oferta laboral que parece baja frente a una economía estancada en los niveles de más de una década atrás ¿Cómo analiza esos números?

— El desempleo se ha estabilizado en niveles mínimos con relación al promedio de los últimos años, aún con una población que continuó volcándose al mercado laboral, pero los dos principales destinos para estos nuevos “participantes” tienden a ser el cuentapropismo y el empleo asalariado informal: entre 2019 y 2022 el 80% del nuevo empleo provino de estas dos modalidades. Esta dinámica ha sido propiciada por el “efecto trabajador adicional”, ante de la necesidad de sumar ingresos en familias cuyo poder adquisitivo tambalea, volcando a las personas a autoemplearse o bien aceptar empleos de baja calidad, reduciendo la probabilidad que esto se traduzca en un mayor desempleo.

Esta expansión ratifica que el mercado laboral no se enfrenta a un problema de cantidades, sino que el inconveniente es que la calidad de los puestos de trabajo generados no es la deseable, en un marco en que el salario real (formal e informal) es 20% más bajo que en 2017. Esta realidad se encuentra íntimamente ligada al hecho de que aún con el desempleo bajando, la pobreza ha tendido a aumentar: dado el bajo nivel de salario real, aumentó la probabilidad de ser pobre, aun contando con un empleo formal.

“El mercado laboral no se enfrenta a un problema de cantidades, sino que el inconveniente es que la calidad de los puestos de trabajo generados no es la deseable”

Esta dinámica ha profundizado la dualidad del mercado laboral: “los de adentro” (formales) -protegidos por unas paritarias que se acortan y logran responder más rápidamente a la aceleración de la inflación- muestran una trayectoria de ingresos reales que se continúa separando de “los de afuera”, aumentando su dependencia de transferencias del Estado. Esto no sólo se agrava frente a la aceleración inflacionaria, sino que está condicionado por el escaso margen para realizar políticas de ingresos.

— ¿Cómo ve los efectos de estos frentes sobre la economía real, los bolsillos de las familias y las tensiones al interior de la coalición de gobierno?

— Con márgenes de maniobra que se van achicando, los costos sobre la actividad económica de evitar la crisis (“el mal mayor”) son crecientes, conduciendo a un escenario de estanflación: freno de la economía (no esperamos crecimiento para 2023) y a la persistencia de una elevada inflación (en la zona del 100%), escenario harto complejo para las aspiraciones electorales del Gobierno.

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Respecto a la actividad, se parte con un arrastre estadístico negativo del 0,4% (tomando el cuarto trimestre de 2022), en claro contraste con el arrastre positivo que había dejado 2021 para 2022 (3,2 p.p.). En segundo lugar, la economía acusará el impacto del desplome en la cosecha, incidiendo no sólo sobre el desempeño del sector agropecuario (resta al menos 1 p.p. al PIB), sino también sobre sus actividades asociadas. Por otro lado, el Gobierno seguirá viéndose forzado a instrumentar una política económica contractiva (tasas de interés reales positivas, recortes del gasto primario) y a mantener (o incluso intensificar) las restricciones a las importaciones, poniéndole un límite a la expansión potencial de la producción, el consumo y la inversión vía complicaciones en el abastecimiento de insumos y bienes finales.

En el marco de una pobreza creciente, es esperable que continue la tensión entre dos agendas con distintas prioridades: la de la política-económica (liderada por Massa) y la de la “política-política”. La primera de ellas visualiza la fragilidad del equilibrio descripto previamente y la “sábana corta” que imponen los 3 frentes que señalé al principio, donde el desempeño de la actividad y la inflación terminan siendo resultados de evitar “el mal mayor”. En cambio, la segunda, frente a la necesidad de recuperar votos mira 2023 en clave electoral y pugnará para darle más aire a la actividad económica, imprimirle un sesgo más expansivo a la política fiscal-monetaria y recuperar ingresos reales vía una rápida reducción de la inflación.

“En el marco de una pobreza creciente, es esperable que continue la tensión entre dos agendas con distintas prioridades: la de la política-económica (liderada por Massa) y la de la política-política”

— ¿Una reflexión final?

— El equipo económico se mantiene firme en hacer todo lo imposible para preservar la “pax” cambiaria-financiera conseguida en los últimos meses de 2022, aunque con costos crecientes. La clave pasa por evitar un escenario disruptivo asociado a un salto abrupto del tipo de cambio oficial que genere una fuerte aceleración de la inflación y una contracción aguda de la actividad económica. Asociados a estos objetivos se encuentra la intención de mantener acotadas las expectativas de devaluación, contener las presiones inflacionarias y sostener la competitividad electoral del oficialismo. En este sentido, la figura de Massa se erige con mayor fortaleza política que sus antecesores para coordinar esfuerzos y voluntades en pos de progresar con los ajustes en marcha.

Ahora bien, aun contando con un set de políticas que procuren fijar un rumbo en la dirección correcta, los desequilibrios acumulados, la falta de confianza y los riesgos exógenos por delante (sequía, señales de la oposición) mantendrán elevados los riesgos de crisis.

A medida que la campaña electoral vaya tomando forma, la manera en que vayan evolucionando estas tensiones, en paralelo con el grado de cooperación de la oposición en medio de la transición y, en alguna medida, un poco de “suerte” con la que deberá contar el Gobierno, serán factores que jugarán un rol decisivo en la trayectoria de la economía a lo largo del resto del año.

Fotos: Adrián Escandar

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