Un mundo de tasas bajas por 100 años más

Tengo la sensación de que Wall Street anda con ganas esta vez, de poner de moda la siguiente historieta: "El renovado rally en la curva soberana de bonos americanos corresponde a un re-pricing en la estancia acomodativa de la Reserva Federal que durará más de lo inicialmente esperado y con ello se refuerza el sentimiento reflacionante que ha caracterizado al comportamiento del S&P en los últimos dos años".

Para sorpresa de muchos y me incluyo en ese grupo, una 10yr. yield (tasa a 10 años de los bonos del Tesoro de EEUU) que comenzó el año en 3% amagando a consolidar su tendencias alcista hoy cotiza débilmente en torno al 2,5 por ciento. Me cuesta comprender las razones que justifican este nivel en la tasa norteamericana pero hace muchos años aprendí que contra el mercado nunca se puede ir, es una receta para el suicidio financiero. Por lo tanto, intentaremos en este artículo encontrarle la lógica a este reciente y agresivo rally en la curva de bonos americanos.

Lejos quedaron ya aquellos días de mayo del 2013 en donde Ben Bernanke comenzó a insinuarle al mercado que se venía el Tapering de QEIII. Por entonces una 10yr que cotizaba en 1,65% pegó un brusco salto hacia los 3% de cierre de año y a los mercados emergentes con violentos cierre de carries los dejaron en camillas. Y en el medio de todo esto aparece Janet Yellen que al principio del 2014 sorprendió al mercado cuando al mencionar la palabra inflación le puso una inesperada presión a la parte corta de la curva americana. Pero también es cierto que desde entonces la Reserva Federal ha tenido un objetivo casi único: convencer al mercado de que cualquier movimiento en tasas será extremadamente lento y cuidadoso y desde entonces la curva de yields ha perdido todo el brío con el que comenzó el 2014.

Obviamente que el mundo no es neutral a este comportamiento de tasas. Nuevamente los carry trades volvieron a emergentes y con ello una performance relativa muy superior a la observada en los últimos dos años en donde los mercados emergentes de acciones tuvieron una clarísima under-performance relativa a Estados Unidos.

¿Qué podemos concluir de ésto entonces? Probablemente y a pesar de la ansiedad que por momentos genera la dinámica de la curva de tasas americana; en la medida que la 10yr consolide su nivel actual del 2,5% el entorno reflacionario se mantiene más vivo que nunca y en este contexto será difícil convencer a los bulls de que el S&P no pueda seguir quebrando máximos.

El año comenzó con una amenaza principal: empinamiento de la curva de yields motivado por el Tapering de QEIII. Sin embargo, a cinco meses de inicios de año, en vez de haber tenido un steepening (empinamiento) en la curva de yields hemos observado exactamente lo contrario: un agresivo flattening que dejó en off-side a más de uno y con ello la Reserva Federal intenta defender un bastión incuestionable en su gestión monetaria desde septiembre 2008: defender a rajatabla el rally del S&P y con ello reforzar al máximo el efecto riqueza que se intenta obtener vía reflación de activos. Si todo esto genera efectos no deseados, lo atenderán después, la prioridad claramente no es esa.

Con esta última dinámica en la 10yr yield el mercado nuevamente deberá preguntarse si es posible imaginar al S&P quebrando una y otra vez máximos para un mercado que alegremente escucha a una Reserva Federal eternamente dovish y festeja en consecuencia. La realización de estos hechos quizá nos obligue a imaginar un mundo al que le quedan muchos años más de una implacable condescendencia monetaria a la que encima podría sumarse en semanas la Zona Euro dados los recientes comentarios potencialmente dovish de Mario Draghi.

No sé si el periodo 2007/2014 quedará en los libros como uno de crisis o como uno de histórica, eterna y por momentos incomprensible laxedad monetaria, que prolongará por mucho más tiempo de lo que creíamos un bull market en el mercado de renta fija mundial. Moraleja: nunca operar contra la Fed.

(*) Germán Fermo es doctor en Economía, director de MacroFinance y de la Maestría en Finanzas de la Universidad Di Tella