¿Hay espacio para el ajuste por la esperada variación del dólar en las carteras?

En el camino “inestable” de corto plazo, resulta lógico mantener cierta cobertura contra el tipo de cambio. Primero, porque ante cualquier eventualidad, la presión a un salto en el tipo de cambio se mantiene como opción, y segundo -dato no menor- en el contexto actual la cobertura se ha vuelto “más barata”. ¿A qué nos referimos? El costo de oportunidad de conservar papeles Dólar Link (DL) se redujo, gracias a la aceleración en la depreciación del tipo de cambio que venimos viendo en las últimas semanas.

Cómo referencia, el crawling peg (ajuste promedio diario) se aceleró de una tasa efectiva anual del 26% promedio en enero, hacia el 33/34% en febrero. Además, la curva de futuros Rofex siguen a la baja, con tasas implícitas del 42%/46% anual para los contratos de marzo y abril (vs el 47/49% anual que cerró el mes pasado).

La industria sigue siendo precavida

Si se considera que el segmento DL vuelve a ofrecer una mejor opción de “carry”, no se observa un fuerte desarme de posiciones. En concreto, a diferencia de lo que podríamos haber imaginado, y luego de fuertes ingresos entre octubre y noviembre del año pasado, no vimos salidas masivas una vez anunciado el entendimiento con el FMI -al menos por ahora-.

Así, los fondos DL pasaron de sumar entre 2.200 / 2.600 millones de pesos diarios entre octubre y noviembre, para mantenerse neutros (o levemente en negativo) en lo que va del año. Sumando un patrimonio de unos $280.000 millones, un 7% del total de la industria que ya casi alcanza los $3,9 billones en activos bajo administración.

Ahora bien, comenzamos a notar una rotación en las carteras de los fondos de inversión -lógica en este nuevo escenario de una menor probabilidad de suba abrupta del dólar, o incluso salto discrecional-. Más allá del boom de los sintéticos de dólar, impulsado por los flujos récord recibidos entre octubre y noviembre, los portafolios comenzaron a estirar duration (plazo promedio).

Si bien en líneas generales aumentaron los futuros en enero (5 puntos porcentuales hasta el 47% promedio de las carteras), a costas de reducir la liquidez y la exposición en bonos soberanos con ajuste dólar link -que retrocedieron entre 2 y 3 p.p.-, ha habido pequeños cambios en cuanto al posicionamiento dentro de cada categoría.

En el caso de los soberanos, las carteras empezaron a moverse hacia el TV23 (con vencimiento en abril del año próximo), y en enero ya ocupó el top 5 de activos de mayor ponderación en el segmento DL.

Por el lado de los futuros, que suelen concentrarse en los primeros dos vencimientos, comenzaron a tomar posición en abril y julio, e incluso en octubre y noviembre. Aquí, un punto importante a considerar es el porcentaje de cobertura que mantienen las carteras -sin importar el instrumento utilizado para ello-. La discrecionalidad de los gestores al momento de armar la cartera puede impactar en este porcentaje -que hoy en día promedia el 89%/90% de la misma -con mínimos del 60% y máximos del 110 por ciento-.

En ese sentido, esta rotación y grado de cobertura, impacta en los rendimientos que hoy ya se acercan a tasas de retornos (Tires) positivas. El promedio es de devaluación más 0,1%, mientras que la duration está en un rango de 0,2 y 2,2 años, con un promedio inferior al año (0,9).

Con respecto al desempeño de las opciones dólar link, luego de cerrar el 2021 con un rendimiento promedio anual de 25,8% -el más bajo del segmento de renta fija en pesos, incluso por debajo de los Money Markets, pero por encima del tipo de cambio que se depreció un 22,1%- comenzaron el año con un crecimiento mensual del 1,8%, en enero, y acumularon 0,5% en febrero. Como referencia, en igual período, el tipo de cambio sumó un 2,2% y 2,3%, respectivamente.

Habiendo repasado todos estos puntos, creemos que mantener o incorporar en cartera ajuste dólar link sigue siendo una opción válida -incluso considerando el costo de oportunidad que podría llegar a tener de corto plazo-.

Siempre entendiendo que, este tipo de estrategias, buscan seguir (o en concreto, cubrirse) la variación del tipo de cambio oficial. Y por ende, seguirá capturando el “carry”, si el crawling peg sigue acelerándose; y nos mantendrá cubiertos en caso de un salto en la moneda.

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