Si bien no existe una definición universalmente aceptada, una reestructuración de la deuda soberana se puede definir como un intercambio de instrumentos de financiamiento del gobierno, como préstamos y/o bonos, por nuevos a través de un proceso legal. Generalmente, se pueden distinguir dos elementos principales:
1. Reperfilamiento, que puede definirse como una extensión de los vencimientos, posiblemente con tasas de interés más bajas. Esta metodología, implica un alivio financiero, a medida que cambian los pagos contractuales hacia el futuro; y
2. Reducción o quita, que se puede definir en valores nominales, por ejemplo de USD 100 a 80 dólares.
Desde la década de 1950, solo 57 reestructuraciones con acreedores privados implicaron una reducción del valor nominal, mientras que 129 fueron acuerdos de reperfilamiento. Sin embargo, ambos tipos de operaciones de deuda pueden implicar una pérdida en el valor presente de los créditos de los acreedores.
Otra categoría de reestructuración son las recompras de deuda, en las que los instrumentos se intercambian por efectivo, a menudo con un descuento. Sin embargo, desde la década de 1950, la reducción de la deuda mediante recompras ha sido la excepción en el contexto de la crisis de la deuda, con un total de solo 26 casos.
Diferencia entre default y reestructuración
Los eventos de incumplimiento y las reestructuraciones de deuda están estrechamente relacionados, pero no son idénticos. Un incumplimiento es la incapacidad de un gobierno de hacer un pago de capital o intereses a su debido tiempo (más allá del período de gracia). Los incumplimientos pueden ser parciales, cuando solo una parte no está siendo atendida. Por ejemplo, a menudo sucede que los pagos de intereses continúan, mientras que los pagos de capital están suspendidos.
Sin embargo, un incumplimiento también puede implicar una suspensión completa de todos los pagos de la deuda a los acreedores. Estas instancias también se conocen como moratoria de deuda o suspensión de pagos.
En la media de los casos sucede que las reestructuraciones ocurren después de un incumplimiento. De hecho, gran parte de esos procesos desencadenan por un evento predeterminado. Sin embargo, en los últimos años se han visto una serie de casos preventivos, que pueden definirse como canjes que ocurren antes de un incumplimiento.
Si bien no todas las reestructuraciones están precedidas por un incumplimiento, también es importante subrayar que no todos los títulos predeterminados van seguidos de una reestructuración. Ha habido una serie de casos en los que los gobiernos pierden la capacidad temporal de pago, que terminan después finalmente pagándose.
Reestructuraciones y eventos crediticios
El concepto de "evento de crédito" ha ganado una atención creciente en los últimos años dado que los administradores de riesgo utilizan los instrumentos, como el CDS, de manera tal de cubrirse frente al evento de incumplimiento crediticio. De acuerdo con las Definiciones de Derivados de Crédito de la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA), que se incorporan a las transacciones estándar de CDS, se produciría un evento de crédito para deuda soberana como resultado de:
1. Falta de pago de un cupón o capital en un bono o préstamo;
2. Renegociación de la deuda en dificultades. Implica un cambia en los términos de una obligación de deuda en desventaja para los inversores, esto puede implicar una extensión de los vencimientos, reducir el valor nominal de la deuda o la tasa de interés, o un cambio en la clasificación de pago o la moneda de las obligaciones de deuda pendientes.
Es importante destacar que no todas las reestructuraciones de deuda soberana desencadenan automáticamente un evento de crédito, como los intercambios voluntarios que no se imponen a los acreedores, donde se puede planificar una oferta de canje y evitar la activación de un CDS, pero en general afectan el índice de riesgo país.
“Haircut” y cálculo del alivio de la deuda
El alivio de la deuda puede definirse en términos generales como una reducción en el valor de las obligaciones. Si bien existen una diversidad de fórmulas, el FMI y los expertos del mercado utilizan el enfoque de Valor Presente para calcular el alcance de las pérdidas de los acreedores implicados en un intercambio de deuda. Más específicamente, Sturzenegger y Zettelmeyer (2006 y 2008) y Cruces y Trebesch (2011), proponen dos enfoques para calcular las perdidas.
El primer enfoque compara el valor presente de los nuevos instrumentos de deuda (más posibles reembolsos en efectivo) con el monto del valor nominal de la antigua deuda pendiente (incluidos los intereses vencidos sobre la deuda antigua, pero sin penalizaciones).
Un segundo enfoque es comparar el valor presente de los nuevos instrumentos con el valor presente de los instrumentos antiguos.
Acá la diferencia clave con el primer enfoque es que los antiguos instrumentos de deuda ahora se valoran en términos de valor presente, y se descuentan a la misma tasa que los nuevos instrumentos de deuda. En esencia, la ecuación compara el valor de los instrumentos nuevos y los antiguos en un escenario hipotético en el que el soberano seguía prestando servicios a los bonos antiguos, que no se intercambian pari passu con los nuevos bonos que se emiten.
Dicho de otra manera, esta puede considerarse como una medida de la pérdida realizada en el intercambio por los acreedores participantes. Sturzenegger y Zettelmeyer (2008) concluyen que este último enfoque proporciona estimaciones de pérdida que describen mejor la "dureza" de un intercambio exitoso que la primera ecuación.
Sturzenegger y Zettelmeyer (2006) sugieren que la tasa de descuento se determina utilizando el rendimiento de “salida” del mercado secundario implícito en el precio de los nuevos instrumentos de deuda en el primer día de negociación después del intercambio de deuda. Sin embargo, los rendimientos secundarios del mercado están disponibles solo para países con un mercado de bonos líquidos, por lo que existen rendimientos de salida solo para un pequeño subconjunto de casos recientes.
Finalmente, algunos investigadores han argumentado que los haircuts no son necesariamente lo mismo que el alivio de la deuda. Sturzenegger y Zettelmeyer (2007) señalan este punto, y sugieren que los países deudores pueden querer utilizar una tasa de descuento diferente (más baja) que los inversores. Su argumento principal es que un país debe evaluar su carga de la deuda bajo el supuesto de que pagará, en lugar de tomar la perspectiva de un acreedor y evaluar el riesgo de su deuda. Por lo tanto, el país debería descontar su deuda con una tasa libre de riesgo, o como máximo con la tasa de endeudamiento en tiempos normales. Sobre la base de este enfoque, Sturzenegger y Zettelmeyer (2007) concluyen que el alivio de la deuda desde la perspectiva de un país suele ser menor que el recorte sufrido por los inversores.
Elementos en el proceso de negociación
El episodio de reestructuración se desencadena por un incumplimiento en los pagos. Posteriormente, el gobierno generalmente se embarca en alguna forma de negociaciones con sus acreedores, ya sea bilateralmente o con la asistencia de asesores. El objetivo clave de las renegociaciones es acordar los términos de un intercambio de bonos que proporcionará alguna forma de alivio financiero, y resolverá la situación de angustia. Las negociaciones también se utilizan a menudo como un medio para comunicar datos financieros, planes fiscales y de gestión del gobierno.
La fase de negociación puede llevar meses o incluso años y generalmente va de la mano con un programa de ajuste macroeconómico y una evaluación de la situación financiera del país. La duración total promedio desde el inicio del problema de la deuda hasta la finalización de la reestructuración es de 28 meses, con una desviación estándar significativa de 32 meses. En algunos casos, como Jamaica (2010), Uruguay (2003), Pakistán (1999), Chile (1990) o Rumania (1986), las reestructuraciones ocurrieron a una velocidad récord, es decir, en solo tres o cuatro meses. Otras reestructuraciones, como Argentina (2001–2005), Jordania (1989–1993) o Perú (1983–1997), tardaron años en resolverse.
Entre los primeros pasos que un país debe seguir al considerar una reestructuración de la deuda es verificar sus reclamos totales, lo que significa comprender las características de los préstamos, bonos y otros instrumentos de deuda pendientes del gobierno, incluidos sus características legales y financieras.
Al comienzo de la negociación, los expertos sugieren verificar los siguientes datos:
1. El valor nominal y de mercado de los bonos y/o préstamos;
2. El cronograma de amortización (cupón versus amortización, y / o la existencia de un fondo de amortización);
3. Tasa de interés y cupones (fijos versus flexibles, y / o la existencia de funciones adicionales o vinculadas);
4. Moneda de denominación de los instrumentos (moneda local versus moneda extranjera);
5. Mejoras, incluidas las opciones integradas o colaterales; y
6. Cláusulas legales, incluidas las de Acción Colectiva (CAC) y las cláusulas no predeterminadas, y la posibilidad de incluir consentimientos de salida. Puntualmente, las CACs especifican cómo están representados los acreedores en las negociaciones. Definen los procedimientos de votación mayoritaria para alterar los términos monetarios de los instrumentos pendientes, y pueden limitar el incentivo o la capacidad de los acreedores individuales para iniciar un litigio contra el deudor. A su vez, los consentimientos de salida, se utilizaron por primera vez en el intercambio de un bono soberano emitido en el año 2000 por Ecuador bajo la ley de Nueva York, donde los términos de la oferta de intercambio requerían que cada tenedor de bonos participante también aceptara una lista de enmiendas de los términos.
La verificación de los reclamos permite a los países determinar su saldo de deuda, el perfil del servicio de intereses, y el valor de los instrumentos. Esto sienta las bases para el siguiente paso crucial del procedimiento: un análisis detallado de la sostenibilidad de la deuda, que proporciona una predicción de la brecha financiera, el esfuerzo de ajuste macroeconómico y el grado de alivio de la deuda requerido. Sobre esta base, los gobiernos suelen desarrollar un conjunto de escenarios de reestructuración y preparar una propuesta de reestructuración final, a menudo con el apoyo de asesores legales y financieros.
Después de presentar la oferta de reestructuración a los acreedores, deben decidir si aceptan o rechazan la oferta. En la mayoría de los casos, un intercambio exitoso requiere un cierto umbral mínimo de aceptación por parte de los acreedores.
En la mayoría de los casos de crisis, las reestructuraciones marcan el final de un episodio de crisis de deuda, porque el intercambio de deuda antigua por deuda nueva pone al país nuevamente en el camino de la sostenibilidad de la deuda.
Sin embargo, las reestructuraciones no siempre ponen fin al problema de la deuda. Algunos países continúan incurriendo en atrasos después de ese proceso, donde se pueden encontrar un puñado de ejemplos en los que los soberanos implementaron una serie de renegociaciones posteriores, en particular durante la crisis de la deuda de los años ochenta.
El autor es Head de Estrategia de PPI (Portfolio Personal Inversiones)
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