El Banco Central redujo el stock de Leliq para impulsar préstamos bancarios, pero también emitió para financiar al fisco
El Banco Central redujo el stock de Leliq para impulsar préstamos bancarios, pero también emitió para financiar al fisco

La base monetaria se expandió 33% en marzo en comparación con el nivel que mostraba al cierre de febrero. Sumó algo menos de $600.000 millones en el mes, más que nada por el desarme de Leliq que impulsó el Banco Central para incentivar préstamos a empresas que ayuden a pagar los sueldos en medio del parate por el COVID-19. Pero también se destacó la emisión para financiar al fisco que hizo la entidad conducida por Miguel Pesce: fue tal que una de las vías para asistir al Tesoro llegó a su tope normativo y hubo que recurrir a una maniobra contable para girar utilidades. Analistas temen impacto a la inflación, pero admiten que hay pocas otras maneras de estimular a la economía en medio de la pandemia.

Los días 26 y 27 de marzo el BCRA emitió $80.000 millones en concepto de transferencia de utilidades. Se trata de una distribución de ganancias similar a la que hacen las empresas privadas a sus accionistas. Claro que el único accionista de la autoridad monetaria es el Tesoro nacional, por lo cual esa inyección de dinero tuvo un único destinatario. Estas operaciones no se registraban desde agosto pasado, cuando la entidad estaba a cargo de Guido Sandleris y el organismo utilizó ese mecanismo para que Economía contara con pesos suficientes con los que comprar reservas internacionales para afrontar el pago de deuda.

En esta ocasión, en cambio, la ingeniería contable no busca esconder el cambio de manos de las reservas del Central. Es emisión de pesos pura para sostener a un fisco que en febrero vio crecer su recaudación apenas 35%, 15 puntos por debajo de la inflación interanual. Es decir, vio caer sus ingresos genuinos por los primeros efectos del parate económico que acompaña a la pandemia.

El recurso a transferencias de utilidades da una idea de la dimensión de la ayuda monetaria que Pesce se está viendo forzado a conducir ante la caída de la actividad, el retroceso de los ingresos impositivos y la necesidad cada vez mayor del Tesoro de gastar para apuntalar a los sectores más golpeados por el impacto económico del coronavirus. Se recurre a utilidades porque la otra vía para imprimir plata, los “adelantos transitorios”, está prácticamente en el tope permitido por la Carta Orgánica que rige al BCRA.

Contabilidad creativa

Luego de dos años durísimos para la política monetaria y cambiaria las ganancias en el balance del Central son siderales. Esto es porque el activo de la entidad, a grandes rasgos las reservas internacionales, está nominado en moneda extranjera. Mientras que el pasivo, pesos en circulación, Leliq y pases, es todo moneda local. Y el dólar saltó 58,89% en 2019 luego de dispararse 102% en 2019. El valor del activo, medido en pesos, ganó por goleada la carrera contra los pasivos del balance oficial.

Fuentes del BCRA calcularon en cerca de $1,5 billón las ganancias que obtuvo el banco el año pasado. Son tres cuartos de la base monetaria, que hoy flota alrededor de los $2 billones. Ese es el poder de fuego total que podría, en teoría, girar el Central en concepto de utilidades

Pero hay algo más. Por sobre esas ganancias iniciales, en enero de este año se sumaron nuevas. En el activo del BCRA no sólo hay reservas, sino que además figuran reservas que la entidad ya no tiene, que le transfirió al Tesoro para el pago de deuda. Por ejemplo, en enero de 2006, cuando el Tesoro tomó USD 10.000 millones en reservas para el pago de deuda. O en 2010, cuando el conflicto por ese mismo mecanismo terminó con período de Martín Redrado al frente del BCRA. Este año, el Tesoro se hizo de otros USD 4.700 millones más, los suficientes como para cubrir todos los pagos de este año de deuda regida por ley extranjera en manos de acreedores privados.

En cada una de esas transferencias de reservas internacionales el BCRA recibió a cambio Letras Intransferibles a 10 años. Son similares a bonos soberanos, en el sentido de que se trata de emisiones de deuda. La diferencia es que, intransferibles como son, el BCRA no puede venderlas a privados a cambio de dólares para sumar reservas genuinas. Quedan en el balance de la entidad. Pero su valor, si lo tienen, es como mínimo dudoso. El Tesoro no devuelve el préstamo, sino que lo renueva, y el BCRA no tiene forma de transformarlo en dólares contantes y sonantes.

Sin embargo, más allá de su precio dudoso, las Letras Intransferibles juegan otro rol en la política monetaria. Como están nominadas en dólares, su valor contable sube cuanto más se dispara el dólar, o se devalúa el peso. A pesar de que no valen nada, suman ganancias para la entidad.

A principios de año el BCRA cambió la forma en que calcula el valor de las Letras Intransferibles que le da el Tesoro cuando le saca reservas. De esa manera, sumó USD 37.000 millones a su balance sin agregar un sólo dólar a sus arcas

En enero de este año, ya previendo que esas ganancias contables podrían resultar útiles, el BCRA le dió una vuelta de tuerca más a la contabilidad creativa. Decidió cambiar la manera en que se establece el valor contable de esos papeles. Pasó a computar el valor de las Letras Intransferibles a “valor técnico”, luego de que por un breve período la administración de Federico Sturzenegger pasara a computarlas a un valor consecuente con el precio de mercado de bonos soberanos similares con el fin de permitir al Tesoro cancelarlas para fortalecer las reservas del Central. Esa cancelación nunca se concretó, luego de que el programa de rescate del FMI volara por los aires.

Al devolverlas a valor técnico, Pesce sumó casi USD 37.000 millones al balance del Central sin que entrar un sólo dólar a la entidad. Ese asiento en los libros sólo aporta ganancias contables cuando el dólar sube.

El balance 2019 del BCRA todavía no está presentado, pero fuentes de la entidad calcularon en cerca de $1,5 billón las ganancias que obtuvo el banco el año pasado. Son tres cuartos de la base monetaria, que hoy flota alrededor de los $2 billones. Ese es el poder de fuego total que podría, en teoría, girar el Central en concepto de utilidades. Y la entidad puede ir adelantando dinero a cuenta de esas utilidades que se oficializarán más adelante.

Necesidades de pesos

Los programas con los que el Tesoro busca apuntalar la caída de la recaudación y los aumentos del gasto necesarios para cubrir las necesidades que genera el parate económico asociado a las medidas de distanciamiento social. El Ingreso Familiar de Emergencia (IFE), el Repro -con el que el Gobierno subsidia parte de los salarios de empresas privadas en problemas para evitar despidos-, la mayor inversión en salud, entre otros elementos, encuentran al fisco con menos recursos impositivos y pobre acceso al mercado para colocar deuda.

Miguel Pesce, presidente del Banco Central, conduce una política monetaria expansiva en un intento por suavizar el impacto de la pandemia en la economìa local
Miguel Pesce, presidente del Banco Central, conduce una política monetaria expansiva en un intento por suavizar el impacto de la pandemia en la economìa local

Pero además, la base monetaria creció por el desarme de parte de la “bola de Leliq” con el que el BCRA buscó que los bancos tengan más pesos en las manos para prestar a empresas y ayudar a pagar salarios. Fueron algo de $ 300.000 millones con datos al 30 del mes.

Desde una perspectiva realista, los analistas temen que el Gobierno no tiene muchas alternativas. “Efectos sobre la inflación y las brechas vas a tener, el tema es que si emitís para apuntalar la demanda eso se te va a ir a precios, si en cambio lo hacés para sostener la cadena de pagos -mantener la producción-, vas a estar mejor enfocado”, dijo Gabriel Caamaño de Consultora Ledesma.

“Pero lo cierto es que ya estabas jugado, ya ibas a emitir, estás eligiendo el mal menor”, agregó Caamaño.

La resignación respecto a que no había muchas otras alternativas es común a varios economistas. Algunos, incluso, se ilusionan con que el aumento en la demanda de dinero que se dio en las últimas semanas por el parate económico puede ayudar a que el daño, al menos, no sea inmediato.

Creo que el impacto de la emisión en términos de precios será menor al que hubiera sido en otro contexto. En un país donde van a sobrar más dólares que antes por el lado comercial (o faltar menos, si incluimos a la deuda) por el deterioro de la actividad e importaciones que provocará el sismo del COVID-19, la emisión será menos inflacionaria que otras veces”, dijo Matías Rajnerman de Ecolatina. “La alternativa es atenuar la política expansiva (ya sea con menos gasto o con menos exenciones impositivas), que la respuesta del Poder Ejecutivo ante el shock sea más laxa. Considerando que nuestro plan fiscal anti-COVID-19 es alrededor de 2% del PBI, el de Estados Unidos 10% y el de Alemania 25%, por citar algunos, la verdad es que parece que el margen para tener una política menor es acotado. El problema estuvo en gastar los adelantos tan rápido (enero y febrero), que nos hicieron llegar a esta pandemia, inesperada, con muy poco margen para financiar la política contracíclica de una manera menos agresiva”, agregó.

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