Para poder materializar la dinámica en el cual se encuentra la deuda Argentina, siempre es bueno ponerlo en números: los flujos de los fondos dedicados a bonos de mercados emergentes registraron su mayor flujo de salida semanal histórico de casi USD 7.000 millones entre el 5 y el 11 de marzo, luego de ver los flujos de salida de USD 4.800 millones la semana pasada (el tercero más grande de la historia). Las últimas dos semanas las salidas de fondos de emergentes han ascendido a USD 11.800 millones, lo que llevó a perder los ingresos netos de los últimos dos meses.
En base a la feroz dinámica actual del mercado, algunos de los actores se encuentran especulando que el ministro de Economía, Martín Guzmán, está dando los últimos retoques a su propuesta de reestructuración de la deuda para los tenedores de bonos. Se esperaba este lanzamiento a fines de marzo, pero el reciente baño de sangre en los precios de la deuda soberana de Argentina probablemente ha acelerado la línea de tiempo dado que entendemos que no se quiere que los jugadores angustiados tengan el suficiente tiempo para construir grandes posiciones.
Además, tenemos entendido (con información limitada) que el análisis de sustentabilidad de Guzmán estaría en los niveles de Valor de Recupero cercano a los USD 50, un objetivo que parecía demasiado ambicioso hace cinco semanas, pero que ahora podría considerarse “favorable al mercado” a medida que las tasas de interés globales se han reducido, y todo el ecosistema de deuda EM ha sido golpeado por la crisis del coronavirus.
En una entrevista de Reuters esta semana, Guzmán reafirmó su postura de que un acuerdo que no cumple con su estándar de Sostenibilidad de la Deuda no avanzará, e instó a los tenedores de bonos a ser flexibles en medio de esta crisis financiera global. Se refirió a la necesidad de un alivio total de los cupones en los “próximos años”, y su urgencia para comenzar la negociación se basa en la disminución de las reservas utilizables del BCRA y del Tesoro (que ahora son de USD 11.900 millones).
El grave castigo del AA46 (USD 32,72), el Argent48 (USD 31,92) y el Century 2117 (USD 32,56) indican que el camino de haircut y/o VPN del ministro Guzmán implicará cortes agresivos a los cupones, no solo en la ventana inicial de cuatro años, sino también en la siguiente década. Las posiciones de larga duración han reaccionado a este posible enfoque, dado que son los bonos que mayor sensibilidad tienen frente a un corte de cupón.
Es imposible saber cómo la postura de negociación de los tenedores de bonos ha cambiado, o se ha suavizado con la enorme reducción de los precios de la deuda soberana. Creemos que el Gobierno puede utilizar los consentimientos de salida para tratar de obtener los bonos de Descuento y PAR para aumentar la lista de bonos elegibles, pero en esta etapa, estos son solo especulaciones.
Una lista elegible más grande es importante para que los modelos de Guzmán se ajusten a la sostenibilidad de la deuda. Sin duda, la valentía y la confianza que los especialistas de Exchange Bond tenían con respecto a la exclusión de estos valores se ha evaporado. La prima DICY sobre el promedio ponderado de la paridad global de bonos se ha reducido de más de USD 15 a USD 5, y este es el mejor barómetro que muestra cómo se ha fortalecido la posición negociadora de Guzmán. Quizás tengamos nuevas revelaciones sobre la próxima oferta en los próximos días.
Si bien siempre hemos argumentado que la estructura y el contexto económico actual de Argentina no justifican un recorte de VPN como se impuso durante el intercambio de 2005, que fue del 73%, los tenedores de bonos deben considerar que Economía está siguiendo órdenes del “lado racional” del Frente de Todos. Cualquier fracaso de Alberto Fernández para lograr un acuerdo altamente favorable para la Argentina podría poner en peligro su presidencia, y esto aumentaría el riesgo de que el “lado menos racional” de su partido pueda avanzar en puestos claves.
El equipo de Guzmán ya ha estado utilizando este argumento con inversores institucionales locales para convencerlos de participar activamente en las subastas de reinversión de deuda. En pocas palabras, han estado utilizando esta persuasión moral: “si no transfiere la deuda y fallamos como equipo, nuestros reemplazos buscarán una postura reguladora que sea mucho menos favorable para el mercado”.
Creemos que los tenedores de bonos deberían considerar que sacrificar USD 3 o USD 4 ahora, para llegar a un acuerdo, es mejor que un incumplimiento por completo que lleve a Alberto Fernández a una posición de debilidad (como también a la Argentina).
El autor es Head of Strategicde PPI (Portfolio Personal Investment)
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