Sin ajuste fiscal habrá crisis cambiaria

Finalmente, el Gobierno logró cerrar un acuerdo (por ahora, de palabra) con los bonistas por la deuda bajo legislación extranjera. El resultado es positivo ya que se reduce bastante el servicio de la deuda en lo que resta de la gestión de Alberto Fernández (USD 36 mil millones). Sin embargo, los mercados financieros y cambiarios no parecen haberse inmutado por lo sucedido y el riesgo de una crisis cambiaria sigue latente.

En la primera semana desde que se anunció el acuerdo, el dólar contado con liquidación subió 5,6%, las acciones cayeron un 2% y el riesgo país bajó solo 1,3%. Para colmo, el BCRA terminó vendiendo aproximadamente USD 200 millones. Pueden encontrarse algunas explicaciones para este fenómeno.

El “final feliz” era algo esperado por el mercado. La mayoría de los analistas descontaba una resolución satisfactoria desde hace tiempo, lo cual implica que los efectos del acuerdo estaban mayormente incorporados a los precios de los activos financieros.

Más importante aún, los desequilibrios macroeconomicos que estamos observando tienen magnitudes históricas. Particularmente el déficit fiscal, que cerraría el 2020 cerca de los 8 puntos del Producto (o casi 10, si sumamos los intereses de la deuda), el más alto en casi 60 años. El financiamiento con deuda es bastante limitado: en dólares por razones obvias, en pesos porque el mercado es pequeño. Por ello es que buena parte del déficit se financió (y se financia) con emisión de dinero. Desde que asumió Alberto, el BCRA asistió al Tesoro con el equivalente a 8% del PBI.

Hasta ahora, hubo factores que ayudaron al gobierno a utilizar ese mecanismo de financiamiento. Sin embargo, entendemos que esto no podrá sostenerse indefinidamente. Dadas las magnitudes involucradas, no hay que pecar de monetarista para alarmarse. Incluso hay sobradas razones para pensar que los problemas de abusar del financiamiento monetario podrían llegar más temprano que tarde.

Primero, el grado de monetización de la economía ha pasado de un extremo al otro. El gobierno anterior, crisis cambiarias mediante, licuó los pasivos monetarios en pesos y desmonetizó la economía. No obstante, en apenas 9 meses de gestión, las Letras de Liquidez del BCRA (Leliqs) ya alcanzan los 6 puntos del PBI y los agregados monetarios M2 y M3 (privados) subieron hasta 7,5% y 8,3% del PBI, respectivamente. Se trata de los niveles más altos desde la anterior crisis cambiaria. El BCRA ya expandió bastante el dinero que circula en la economía y tendrá que emitir bastante más para pagar su deuda de corto plazo con los bancos.

Segundo, el control de cambios fuerza la demanda de dinero por un tiempo, pero parece que ese plazo ya se está cumpliendo. El “cepo” anterior logró aumentar artificialmente la demanda de dinero en 1-2% del PBI. Sin embargo, a finales de ese mismo año el BCRA estaba nuevamente vendiendo divisas. Y la demanda excedente de pesos tardó cerca de 1 año y medio en revertirse, a medida que los agentes lograron dolarizarse por canales alternativos (sobre/subfacturando operaciones de comercio exterior o aumentando el consumo de bienes importados, como los servicios).

Notamos que este proceso actualmente está en marcha y de forma acelerada, debido a los montos involucrados y el aprendizaje anterior. En menos de un año el BCRA ha tenido que endurecer mucho los controles para minimizar la dolarización de activos y, aún así, tuvo que vender divisas en una época en la cual las exportaciones del agro juegan a favor. Es importante destacar el efecto nocivo de los controles sobre el crecimiento, ya que las limitaciones sobre las operaciones financieras aumentan los costos de transacción, desvían recursos y afectan la productividad agregada.

Tercero, la cuarentena forzó una baja del consumo y, por ende, un incremento en el ahorro. Sin embargo, se trata de algo estrictamente temporal. Así como el efecto de la cuarentena (legal, no de hecho) en los contagios está cediendo, su impacto sobre la actividad económica también lo hará. A medida que esto ocurra, quienes han visto sus niveles de ahorro aumentar probablemente intenten retomar sus patrones habituales de gasto, con lo cual la liquidez excedente tenderá a desvanecerse.

El corolario es bastante claro. Si el exceso de pesos estresa los mercados financieros y cambiarios, entonces habría que: (1) evitar seguir sumando pesos a la economía; y (2) pensar una estrategia no traumática para resolver el desequilibrio monetario. Resolver ambas cuestiones arrancan por el lado fiscal, ya que la política monetaria está completamente subordinada a las necesidades del Tesoro. Dada la situación económico-social, reducir el déficit fiscal suena antipático, aunque pedir una “estrategia de salida” para una coyuntura tan anormal es lo más razonable del mundo. Los desequilibrios económicos siempre se resuelven y lo mejor, en términos de bienestar, sería que se hicieran por las buenas y no por un ajuste desordenado.

De no reducirse el déficit, es muy probable que la situación derive en una nueva crisis cambiaria debido al exceso de pesos. Y si no se cierra la canilla de pesos esta secuencia continuará.