¿Es posible dolarizar la economía?: los detalles del plan que escribió Luis Caputo

Se trata de un informe de mayo de la consultora que encabeza el confirmado como ministro de Economía de Javier Milei. Allí expresó que la medida “es una alternativa de difícil implementación que requiere una arquitectura legal y financiera compleja, pero no imposible de llevar adelante”

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Luis Caputo (Erica Canepa/Bloomberg)
Luis Caputo (Erica Canepa/Bloomberg)

Luis Caputo, el futuro ministro de Economía de Javier Milei, según confirmó el propio presidente electo esta mañana, supo dar indicios de qué considera necesario hacer para llevar adelante un programa de estabilización que ataque niveles de inflación que en la actualidad supera el 140% anual.

A través de un informe de su consultora, Anker, analizó en su momento si era viable dolarizar a la Argentina y cuál debería ser la “ingeniería financiera” necesaria para ello. El reporte concluía que una dolarización es viable, aunque en ningún momento aclara si es un objetivo deseable.

La consultora que dirige el ex presidente del Banco Central y ex ministro de Finanzas de Mauricio Macri hacía cuentas en mayo pasado sobre el proyecto de dolarizar la Argentina. Los números cambiaron desde entonces, pero los argumentos contenidos en el texto se sostienen hasta hoy. Caputo y sus colaboradores evitan pronunciarse en el trabajo respecto a su posición sobre la necesidad o conveniencia de dolarizar. Pero, sostienen, no es cierto que sea imposible.

“Creemos que la dolarización es una alternativa de difícil implementación, que requiere una arquitectura legal y financiera compleja, pero no imposible de llevar adelante como suelen simplificar algunos medios o colegas”, decía la consultora de “Toto” Caputo el 24 de mayo pasado.

El informe de la consultora de Luis Caputo, elaborado en mayo pasado
El informe de la consultora de Luis Caputo, elaborado en mayo pasado

El argumento, que tiene sabor a plan económico –o al menos al inicio de uno– retrocede un poco antes de retomar la cuestión monetaria. El problema argentino, explica, no es el dólar ni el peso, es la indisciplina fiscal. Y fiscal tiene que ser la solución.

“La columna vertebral del próximo programa económico debe ser el equilibrio fiscal. Es importante entender que los problemas económicos que sufre el país desde hace décadas tienen su origen en el hecho de que el Estado consistentemente gasta más de lo que recauda. La inflación, el dólar o las crisis de deuda son las consecuencias de la forma en que se financia el déficit”, señalaba.

Pero el hecho de que un programa económico deba incluir una consolidación fiscal considerable no quiere decir que no haya que atender la situación monetaria. De manera simplificada podríamos decir que esa situación se resume a “la bomba de las Leliq”, que en los últimos días fue señalada como uno de los temas urgentes a solucionar por parte de Milei. De ahí que la urgencia del presidente electo entone muy bien con los números que ensayaba, medio año atrás, el que ahora es su ministro de Economía.

“El abuso de financiamiento del déficit fiscal vía emisión monetaria ocurrido durante la administración actual, ha resultado en la acumulación de un stock de pasivos remunerados en el balance del Banco Central (Leliqs y Pases del BCRA) que representa una amenaza para la estabilidad económica”, señaló Anker en mayo.

Gita Gopinath, segunda del FMI, junto a Nicolás Posse y Caputo, ayer en Washington
Gita Gopinath, segunda del FMI, junto a Nicolás Posse y Caputo, ayer en Washington

“La opción de volcar esos pesos en el mercado podría sumergir al país en una hiperinflación, pero mantenerlos en el balance del BCRA representa un costo cuasi fiscal de más de $1 billón por mes”, sostenían en este entonces (hoy el costo fiscal, al menos a nivel nominal, es aún mayor).

“Por eso, es esencial implementar un esquema monetario que sea consistente con el esfuerzo fiscal requerido y que ayude a mitigar la amenaza candente del excedente de pesos”, agregaban Caputo y sus colaboradores.

En este punto, el informe de Anker resalta que enfoques tradicionales como buscar estabilizar con la expectativa de que una recuperación de la demanda de dinero ayude a desarmar las Leliq no es aconsejable, dada la experiencia obtenida en el gobierno de Mauricio Macri, durante el que el desplome de la demanda de dinero hizo inútiles a algunas de las herramientas económicas más ortodoxas. Por eso, sostienen, no alcanza con cortar el déficit y la emisión para sentarse a esperar que la estabilidad llegue.

“Es aquí donde surge la dolarización, como un esquema monetario/cambiario alternativo que busca eliminar dicha dependencia en la recomposición de la demanda de pesos”, señala el informe que lleva la firma de Caputo antes de hacer una aclaración: “Vale aclarar que no es el único régimen que obedece a este objetivo, pero es el que nos toca analizar”.

O sea, dolarizar no es necesariamente la herramienta favorita de quien fue confirmado hoy como futuro ministro. El informe expresa reparos al respecto.

“Para poder implementar la dolarización, se requiere que el BCRA disponga en su activo de la cantidad de dólares suficientes para transformar todos sus pasivos en pesos a dólares, a un tipo de cambio similar al tipo de cambio libre”

“La dolarización no es una solución mágica a los problemas del país (...) Incluso, implementar hoy una dolarización eliminaría la posibilidad de utilizar el tipo de cambio nominal como amortiguador de shocks externos. Lejos de ser una solución mágica, resignar tener moneda propia es la consecuencia de haber perdido toda credibilidad para cumplir con programas económicos serios debido a la constante y degradante subordinación de nuestras políticas económicas a las prioridades políticas”, dijo.

Menos que menos dolarizar “a cualquier precio”, es decir, sin dólares y permitiendo un ajuste del tipo de cambio sin control.

“Para poder implementar la dolarización, se requiere que el Banco Central disponga en su activo de la cantidad de dólares suficientes para transformar todos sus pasivos en pesos (la Base Monetaria compuesta por el circulante y los encajes no remunerados, las Leliqs y los Pases Pasivos) a dólares, a un tipo de cambio similar al tipo de cambio libre”, continuaba Anker en mayo pasado.

“Si el cociente entre los pasivos en pesos y los activos en dólares fuera muy diferente al tipo de cambio libre, la dolarización no tendría sentido alguno, y nadie que esté proponiendo este esquema monetario ignora esta condición. Es decir, está descartada la dolarización ‘a cualquier precio’, ya que si se la intentara implementar a un tipo de cambio más alto que el que incorporan los precios de la economía porque ‘así dan las cuentas’, se registraría una fuerte inflación en dólares que es contrario al objetivo buscado”, agregó.

A los números

Planteados todos estos “peros”, el equipo de Caputo pasaba a hacer cuentas. Cuentas muy similares a la lógica detrás de la “ingeniería financiera” que busca Milei. El informe se pregunta cuántos dólares se pueden conseguir para desarmar las Leliq y, eventualmente, dolarizar.

Caputo junto a Javier Milei
Caputo junto a Javier Milei

“Como ejemplo, se podrían aportar los activos del BCRA y del FGS de Anses a un fideicomiso de jurisdicción extranjera que podría utilizar restos activos como colateral para la obtención de nuevo financiamiento. (...) Nuestra estimación es que aún si agregáramos a los activos del BCRA los bonos en poder del FGS, la demanda por una estructura financiera sobrecolaterizada con riesgo argentino y bajo jurisdicción extranjera, difícilmente supere los USD 12.000 millones”, calculaban.

“El valor de mercado hoy de las acciones en poder del FGS es de aproximadamente USD 4.000 millones, con potencial de revalorización en un contexto político y económico más favorable. (...) Podría aportar nuevos fondos frescos el FMI en un nuevo programa? Sí, basados en nuestra experiencia en el sector público, creemos que es posible el aporte de fondos frescos por entre USD 10.000 y USD 15.000 millones”, sumaban.

“Si hubiera USD 12.000 millones del mercado, USD 4.000 millones por activos del FGS y USD 15.000 millones del FMI, habría una disponibilidad de financiamiento por un total de aproximadamente USD 31.000 millones”, que servirían para recomprar parte de los pasivos monetarios, calculados para mayo último en más de USD 40.000 millones.

La clave, sin embargo, estaría en lograr el superávit para que cualquier otro dólar necesario se consiguiera idealmente con superávit fiscal financiero, del orden del 2,5% del PIB. La clave, en consecuencia, sería otra vez atacar el déficit fiscal. Para llegar a esos números se necesita un ajuste de 7 puntos del PIB, una cifra enorme que, sin embargo ya fue lograda en muy corto en países como Grecia, Ecuador, Lituania e Irlanda, antecedentes que menciona el informe.