¿Tiene futuro la reestructuración de la deuda argentina?

Más allá del cronograma oficial ambicioso (que busca resolverlo antes de fines de marzo), la realidad es que el Gobierno Nacional no cuenta con un margen prudencial para resolver el dilema de la deuda soberana frente a los diferentes actores. La reestructuración de la deuda debe ocurrir previo a 2021.

Argentina debería utilizar el 2020 para prepararse y tomar ventaja del bajo nivel de dólares en manos de tenedores privados que vencen este año, dado que, en 2021 la confluencia de la deuda soberana, los bonos corporativos y la deuda provincial a vencer, podrían desencadenar un evento de crédito si el acceso del país a los mercados de capitales sigue siendo restringido o nulo.

Ahora bien, la primera pregunta es ¿la Argentina tiene capacidad de pago? El mensaje del Gobierno Nacional es claro: “sin crecimiento no podemos pagar” y “es insostenibilidad de la deuda”. Bajo estos lemas, el nuevo equipo económico del Frente de Todos dirigido por Martín Guzmán, Matías Kulfas y Miguel Pesce están intentando encontrar un equilibrio al trilema monetario con el objetivo de usar la imprenta del Banco Central para estimular la reactivación económica.

Los tres economistas han defendido un lema de moderación mientras que, al mismo tiempo se adhieren a la creencia colectiva de que la inflación no es “siempre y en todas partes un fenómeno monetario”.

Este punto de vista, correcto o incorrecto, se vio reforzado por el fracaso absoluto del torniquete monetario del FMI que intentó sofocar las presiones de los precios al aumentar la liquidez del peso.

El dilema existencial del equipo económico en torno a la monetización de la deuda se centra en los riesgos de inflación de “poner los pesos en manos de la gente” para estimular la demanda agregada y, finalmente, una mayor producción nacional. Aquí estará la clave, de que tan predispuestos sean los tenedores de deuda a la hora de negociar, cuál va a ser el plan fiscal a largo plazo que presente Fernández y cuanta credibilidad pueda construir.

Negociación: consideraciones teóricas y prácticas

Una de las grandes incógnitas es cuál será el universo de la deuda total que será elegido para ser restructurado. Esto será relevante a la hora de modelar las pérdidas de valor presente neto, y cuanto alivianará la carga de deuda del país.

Si solo si se pone foco en los tres principios rectores de la inversión de renta fija (vencimiento, calendario de amortización y cupón) –enfoque que ignora algunas otras consideraciones clave como las cláusulas CACs, los dominios legales aplicables y el tipo de tenedores subyacentes–, los números de Guzmán parecen mostrar que el universo de bonos Bonar de la Ley Argentina podrían ser incluidos en la reestructuración de la deuda de Argentina, junto con los bonos de la Ley de Nueva York: Globales y los denominados en Euros. Este grupo representa un total de USD 54.82 mil millones de capital, y el cupón promedio ponderado es de 6.88 por ciento.

Adicionalmente, en PPI se optó por excluir los Bonos de Ley Nueva York 2005-2010 (Descuentos y PAR). La razón para no considerarlo es que tienen Cláusulas de Acción Colectiva (CAC) más antiguas y exigentes de protección.

Una vez elegido el universo de bonos, ¿cuáles son los posibles escenarios? La combinación es infinita, pero conviene considerar las combinaciones que sean factibles en función al concepto de uniformidad de aplicación que implica que todos los tenedores de bonos deben ser tratados de igual forma, independientemente de la posición que tengan.

Por ello se podrían resumir en las tres alternativas:

1 - Bono a 10 años (2 de gracia) sin capitalización de intereses con un cupón semestral (después de 2024, el cupón aumentaría a 2/3 de los cupones originales, y volvería a aumentar a desde octubre de 2027 hasta el vencimiento).

2 - Bono a 10 años (4 de gracia) sin capitalización de intereses con un cupón semestral (a partir de 2027, el cupón a alcanzaría el 75% del nivel original).

3 - Bono a 10 años (4 de gracia) con capitalización de intereses con un cupón semestral (a partir de 2027, el cupón a alcanzaría el 75% del nivel original).

En los niveles actuales de precio, en la primera y tercera opción la pérdida del valor presente (neto) sería de un 34% promedio, que se podría traducir en un valor de recupero de USD 53/54 promedio. Mientras que en el segundo caso la pérdida superaría el 40%, resultando poco atractivo para los inversores. Si bien es una consideración teórica, no es una resolución estática, sino por lo contrario ambos actores encuentran herramientas para que el equilibrio sea dinámico para la resolución del dilema.

Volviendo a la analogía de Fernández del póker, en este juego –si bien el Presidente no quiere mostrar sus cartas– los grandes inversores, o incluso los conocidos “fondos buitres”, podrían darle grandes dolores de cabeza, más considerando la postura rígida de Guzmán de “tómalo o déjalo”.

El autor es Head of Strategy de Portfolio Personal Inversiones