No alcanza con hacer las cosas bien

Una de las lecciones más duras de la vida es entender que hay cosas que no podemos controlar. Podemos hacer las cosas bien y, aun así, obtener un resultado distinto al esperado porque aparecen factores que escapan de nosotros.

Esto, que parece bastante obvio en la vida cotidiana, tiene incluso un nombre en economía: factores exógenos. Según la RAE, “exógeno” viene de exo-, que significa “fuera” o “en el exterior”, y -geno, “que produce o genera”. Su antónimo es “endógeno”: lo que tiene su origen en el interior.

Argentina hoy es un buen ejemplo. Mientras puertas adentro algunas variables se fueron acomodando, lo que pasa afuera empezó a pesar cada vez más. Esto ayuda a entender por qué, aun cuando algunas piezas de la economía local parecen moverse en la dirección buscada, el riesgo país aumentó (cerró la semana en 584 puntos básicos).

Primero, miremos qué pasa afuera. La tasa de los Treasuries a 10 años cotiza en máximos en 24 años, alrededor del 5,25%. Y todo indica que esto puede ser algo más persistente que un efecto secundario de la guerra en Medio Oriente. En lo que va del año aumentó 109 puntos básicos.

Pero lo interesante está en la composición: solo 11 puntos básicos se explican por las expectativas de inflación, mientras que los 98 restantes corresponden principalmente al componente real, que llegó a su máximo en 18 años.

¿Por qué está subiendo tanto esta parte de la tasa?

Los factores que llegaron para quedarse

Hay algunos factores que parecen haber llegado para quedarse. Uno de ellos es la creciente emisión de deuda de los hyperscalers —las grandes empresas tecnológicas que operan con centros de datos de enorme escala—, especialmente en la parte larga de la curva.

El destino de buena parte de estas emisiones de empresas altamente productivas es el capex, lo que presiona el ahorro de la economía estadounidense y vuelve todavía más relevante qué está pasando con el ahorro público. Es decir, si el ahorro privado corporativo cae, tiene que ser compensado por otra partida y, en este caso, el mercado pone el foco sobre el orden de las cuentas públicas.

Este escenario de tasas más altas en Estados Unidos no es inocuo para los mercados emergentes. Si el Treasury ofrece un rendimiento mayor, los inversores tienen menos incentivos para asumir riesgo en activos de países como Argentina (risk-off).

Pero no todo lo que ocurre afuera juega en contra. La primera vuelta de las elecciones en Brasil sorprendió tanto a las encuestas como al mercado. Flávio Bolsonaro obtuvo el 47,2% de los votos válidos, frente al 45% de Lula, y quedó mejor posicionado de lo esperado para el ballotage.

El efecto Brasil: dos canales para Argentina

Para Argentina, esto importa por dos canales. El primero es financiero: en un contexto global de tasas de interés altas y mayor aversión al riesgo, una mejora en la percepción sobre Brasil —la principal economía de la región y nuestro principal socio comercial— ayuda a amortiguar parte de ese viento de frente.

Esto también se reflejó en nuestros bonos, que subieron 2,6% en promedio en las últimas cinco ruedas.

El segundo es comercial. Brasil representa el 28,2% del índice de tipo de cambio real multilateral (Itcrm). De mantenerse la fuerte apreciación del real —4,4% en la última semana—, mejoraría la competitividad relativa de los bienes y servicios argentinos frente a los brasileños, con el turismo como principal beneficiado.

Brasil funcionó, entonces, como un contrapeso frente a un contexto internacional más exigente. Pero el alivio tiene límites: todavía falta el ballotage del 26 de octubre. Más allá de esto, el riesgo país continúa elevado. Esto podría terminar condicionando el programa económico y, particularmente, la cuenta financiera de cara a 2027.

Las reservas podrían estar bajo presión por dos flancos:

1. menores compras por menores entradas de emisiones corporativas y provinciales internacionales, y
2. venta de dólares al Tesoro por menores colocaciones de deuda en dólares en el mercado local de las estipuladas en el programa financiero.

El buffer que se achica

Este año todavía no se completaron los USD 6.000 millones previstos en el programa financiero de 2026 —faltan alrededor de USD 900 millones—. Eso implica llegar a 2027 con un buffer menor al previsto. Y si las condiciones actuales se prolongan, podría resultar, en el extremo, imposible colocar los USD 5.000 millones que el programa financiero prevé para ese año.

Una posibilidad es que la variable de ajuste sea la compra de dólares del Tesoro al BCRA, además de los USD 4.900 millones ya contemplados para 2027.

Ahora bien, ¿Cómo se financiarían esas compras adicionales? Si las emisiones internacionales no aportaran tantos dólares como este año —USD 19.600 millones liquidados entre octubre de 2025 y septiembre de 2026— por las condiciones exógenas, y el atesoramiento resultara significativamente superior, cuesta pensar en mayores compras de divisas del BCRA que las de este año (USD 15.000 millones hasta ahora).

La alternativa sería que el BCRA desacumule reservas.

Ninguna de las dos opciones resulta particularmente cómoda y ahí está, quizás, el punto central. Argentina puede hacer su parte —los factores endógenos: comprar reservas, mantener el superávit fiscal, estabilizar la inflación y ordenar sus cuenta—. Pero eso no significa que el resultado final esté completamente bajo nuestro control.

Los factores exógenos —mayores tasas libres de riesgo, el menor apetito global por emergentes, las elecciones de Brasil— también pueden modificar el camino y obligar a recalibrar el programa económico.

Ante esto, la respuesta es simplemente tener un poco más de paciencia.

La autora es economista de PPI (Portfolio Personal Inversiones)