Política fiscal: kriptonita para metas de inflación

Por primera vez en setenta años tenemos un Banco Central (BCRA) "normal". Primero y fundamental, porque el BCRA concibe la inflación como un fenómeno (siempre y en todo lugar) estrictamente monetario. Segundo y no menor, porque su principal objetivo es bajar la inflación.

En este contexto, el BCRA anunció su programa monetario 2017, en el que se oficializa la adopción de un régimen de metas de inflación con metas descendentes: 17%-12% (2017), 12%-8% (2018) y 5% (2019). La meta de inflación no es promedio, sino la punta de diciembre interanual.

Tanto la teoría como la evidencia muestran que la inflación bajará si y sólo si los agentes económicos piensan que la inflación bajará. Siguiendo esta enseñanza, bajo el sistema de metas de inflación, el BCRA mueve la tasa de interés para influir sobre las expectativas de inflación de los agentes económicos. En consecuencia, la inflación terminará bajando sólo si hay credibilidad en la política económica. Por el contrario, sin credibilidad, las expectativas de inflación no bajan lo suficiente, y la inflación observada queda por encima del límite superior, con lo que se incumple la meta.

¿Se cumplirán las metas de inflación? Hay que diferenciar entre la meta de inflación de corto (2017) y las metas de largo plazo (2018-2019). De acuerdo con nuestro análisis, proyectamos una inflación interanual en torno a +16%-+15% en diciembre 2017, con lo que la meta sería cumplida por debajo de su techo (17%). Hay varios factores a tener en cuenta en este sentido. Primero, las expectativas de inflación para diciembre 2017 están en 19%-20%, es decir, no se encuentran lejanas a la meta. Con expectativas cercanas a la meta, creemos que el BCRA, de seguir con la actual política monetaria, tiene grandes chances de convencer al mercado de que la inflación bajará más y, en consecuencia, la inflación terminará bajando más.

Segundo, el mercado descuenta que en 2017 el Tesoro accederá a todo el financiamiento que necesita, y por ello el BCRA no tendrá que emitir más que los 150 mil millones de pesos comprometidos. En este marco, en la medida que se vaya accediendo al financiamiento y el BCRA vaya cumpliendo su programa monetario, los agentes irán reduciendo sus expectativas de inflación y, consecuentemente, la inflación irá convergiendo hacia la meta. Tercero, la demanda de dinero (+4%-+5%), que depende positivamente (negativamente) del nivel de actividad (expectativas de inflación y devaluación), aumentaría y facilitaría un mayor y más rápido descenso de la inflación en 2017.

Sin embargo, las metas de inflación de largo plazo (2018 y 2019) son otro cantar y se cumplirán sólo si la política monetaria es creíble, para lo que hace falta bajar el déficit fiscal en serio. En otras palabras, las metas se cumplirán sólo si hay coordinación entre la política fiscal y la política monetaria; la primera, bajando el déficit y la segunda, reduciendo la inflación.

La política fiscal es consistente con el programa de metas de inflación sólo si los déficits fiscales se perciben como transitorios, es decir, que tengan una marcada trayectoria descendente. Caso contrario, el endeudamiento alimenta la cuenta de intereses y contribuye a un mayor déficit fiscal futuro, más aún en un escenario en el que se espera que la tasa de referencia de la Reserva Federal suba de 0,5% (2016) a 1,5% (2017) y 2,5% (2018). Además, el financiamiento no es infinito, por ende, si no se baja el déficit fiscal, termina aumentando la probabilidad de que el BCRA emita para pagar el exceso de gasto del Estado, lo que acrecienta las expectativas de inflación y la inflación.

Y aquí emergen los problemas. La política fiscal de Hacienda es inconsistente y poco creíble, porque aumenta el déficit fiscal, las necesidades de financiamiento y la deuda en un marco en el que las actuales condiciones de solvencia intertemporal de Argentina son menos holgadas que en los noventa.

El presupuesto 2017 no baja el déficit fiscal, que después del pago de intereses queda casi constante en términos del PBI cuando se compara 2017 (6,8%) con 2016 (7,2%). No obstante, proyectamos menos ingresos (por menos crecimiento, inflación y devaluación) y más gastos (por diferimientos de pagos 2016 y más subsidios), y así el déficit fiscal 2017 (7,5%) terminaría siendo más elevado que el déficit del presupuesto 2017 (+6,8%). A este número hay que sumarle +1,3% de provincias, lo cual eleva el déficit fiscal relevante (nación más provincias) cuando se compara 2017 (8,8%) con 2016 (8,5%). Si adicionamos 6 p.p. (nación) y 0,5 p.p. (provincias) de amortizaciones de deuda, las necesidades de financiamiento totales trepan a 15,3% del PBI. En este escenario, se necesitaría tomar más deuda que la proyectada en el proyecto presupuesto y el stock de deuda del sector público nacional terminaría en aproximadamente 53% del PBI en 2017.

El problema de no bajar el déficit y financiarlo con deuda es que actualmente Argentina tiene menor capacidad intertemporal de repago que en los noventa, presenta una dinámica de deuda más explosiva que hace veinte años y, en consecuencia, tiene pocos años de financiamiento disponible por delante. Los números son contundentes en este sentido. El ratio deuda PBI de 1997 (35%) era -18 p.p. menor al proyectado para 2017 (53%). Paralelamente, el déficit fiscal a financiar en 1997 (2,5%) era un tercio del proyectado para 2017 (7,5%). Los intereses de deuda en términos de recaudación también eran más bajos en 1997 (11,5%) que en 2017 (14,3%). Y como si esto fuera poco, la presión tributaria en 2017 (36%) casi duplica la de 1997 (20%). Ergo, no hay para subir impuestos, aumentar la capacidad de repago y prolongar el acceso a los mercados de duda. Por el contrario, a favor juega que la tasa promedio de colocación de 2017 (7,0%) sería más baja que la de 1997 (8,6%). También "ayuda" que actualmente hay mayor liquidez internacional. Sin embargo, estos dos factores positivos podrían dejar de estar presentes en 2018-2019.

En resumen, si no se cambia de cuajo la actual política fiscal y no se vira hacia un escenario de drástica disminución del déficit fiscal y de las necesidades financieras (de toma de deuda), aumenta la probabilidad de que la política monetaria desinflacionaria termine fracasando en el largo plazo (2018-2019). Si no se cambia la política fiscal, primero, las expectativas de inflación y la inflación dejarán de bajar. Más tarde, tanto las expectativas como la inflación observada aumentarán. En pocas palabras, si no se cambia la política fiscal, las metas de inflación 2018 (12%-8%) y 2019 (5%) quedarán seriamente amenazadas.

El autor es director de E&R.