El BCRA mantuvo la tasa: ¿qué tasa? ¿endurece la política monetaria?

Por Ariel Squeo y el Departamento de Investigación y Análisis de ICB Argentina

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De los préstamos interbancarios surgen las tasas de referencia de la economía.
De los préstamos interbancarios surgen las tasas de referencia de la economía.

Recientemente el Banco Central de la República Argentina (BCRA) publicó su "Comunicado de Política Monetaria", en el cuál informó que mantendrá la tasa de referencia de la economía en 26,25%. ¿Qué es esa "tasa" y qué impacto tiene en la política monetaria tal decisión? Intuitivamente alguien podría pensar que sostener los intereses es una política neutral. Sin embargo, y como intentaremos mostrar aquí, en determinados contextos mantener el tipo de interés en un nivel fijo puede redundar en un endurecimiento de la política monetaria. Pero vamos por partes.

¿QUÉ ES LA "TASA DE REFERENCIA" DE LA QUE HABLA EL BCRA?

En sistemas monetarios modernos, como los de los países desarrollados, los bancos privados suelen prestarse dinero entre sí a muy corto plazo para cumplir con requisitos de liquidez, hacer frente a pagos y demás obligaciones inmediatas. Es común, entonces, que exista un abundante mercado de dinero intrabancario y que en general esas entidades no recurran al Banco Central en busca de liquidez o de dónde colocar los eventuales excesos de la misma. De estos mercados intrabancarios suelen salir las tasas de referencia de la economía, una tasa de muy corto plazo que nos indica a qué costo se financian la liquidez los bancos. Por ende, esa tasa operará en la mayor parte de los casos de "tasa soporte" para el resto de las tasas de la economía, dado que ningún banco prestará a una tasa menor de a la que consigue el dinero (recordemos que en ambos casos no hay una única tasa, sino un complejo de tasas). A esta tasa de financiamiento intrabancario se la denomina Call (generalmente son a 1 o 7 días) y son más conocidas de lo que uno piensa: por ejemplo, la LIBOR británica es una Call (London InterBank Offered Rate) o la tan mentada "tasa de la Fed" (Federal funds rate).

En Argentina, como el sistema bancario es relativamente chico, el mercado intrabancario no tiene la escala suficiente como para marcar una tasa de referencia. Es decir, hay una tasa Call a 1 y 7 días, pero no se opera lo suficiente, por ende, no funciona como referencia. En realidad, cuando los bancos comerciales tienen que financiarse o colocar excedentes en la inmediatez recurren más bien al Banco Central. Pongamos un ejemplo: si un Banco A tiene un excedente de $1, como el mercado intrabancario no es líquido lo que hace es colocar ese peso en el BCRA a través de una operatoria llamada Pase Pasivo (en este caso dado que el BCRA recibe los fondos) y por la cual el BCRA le pagará una tasa de interés. Siguiendo en el ejemplo, si un Banco B necesitara $1 para cubrir encajes recurriría también al BCRA para pedirle ese importe prestado y lo haría también a través de un Pase, pero en este caso Activo (porque el BCRA presta el dinero). Por dicho préstamo el Banco B pagará también un interés. Como vemos, el poco alcance del mercado intrabancario genera una duplicación de operaciones que eleva el costo financiero total de la operatoria: en un mercado intrabancario líquido el Banco A le prestaría al B y no habría necesidad de más operaciones ni de intervención del Banco Central.
Recapitulando, como los Pases son a 1 o 7 días, existen entonces 4 tasas de referencia:

  1. Pase Activo a 1 día
  2. Pase Pasivo a 1 día
  3. Pase Activo a 7 días
  4. Pase Pasivo a 7 días

Todas esas operaciones tienen un interés y son relevantes, ergo funcionan como referencia. Para dar una idea de magnitud relativa, la operatoria de Pases en nuestro país mueve 6 veces más dinero que el mercado intrabancario.

¿CÓMO SE CALCULA ESE 26,25% DE REFERENCIA QUE MENCIONA EL BCRA?

Ya estamos cerca. El BCRA toma como referencia el centro del corredor de Pases a 7 días, es decir: hace un promedio entre el Pase activo a 7 días y el Pase pasivo a 7 días (ver gráfico).

GRÁFICO N° 1: Corredor de Pases a 7 días y Tasa de Referencia

infobae

Fuente: ICB en base a BCRA

¿PERO AL SER UN PROMEDIO ESA TASA PUEDE OPERARSE DIRECTAMENTE?

No y sí. En realidad, los bancos operan la Activa o la Pasiva pero no el promedio. Esto cambió hace unos meses, cuando el BCRA emitió un bono que paga la Tasa de Referencia (TJ20), con lo cual ahora sí los actores pueden operar directamente dicho promedio.

ENTONCES, SI MANTIENE LA TASA ¿POR QUÉ DECIMOS QUE ENDURECE LA POLÍTICA?

Acorde a al funcionamiento teórico del inflation targeting (Metas de Inflación) y, según dice el propio comunicado del BCRA, la autoridad monetaria a la hora de fijar su tasa de referencia coteja la evolución de la inflación respecto de su meta y en base a ello define el nivel del interés. Puntualmente, si la inflación está por encima de la meta debe garantizar una tasa de interés real positiva (es decir, un interés mayor a la inflación) esto encarece el crédito y genera un nivel de actividad menor, compatible con una inflación más baja.

GRÁFICO N° 2: Metas de inflación programadas por el BCRA

infobae

Fuente: ICB en base a BCRA

La cuestión en este caso es que, si bien la inflación anualizada aún es superior a la meta del 14,5%, hay un proceso de desinflación significativo (es decir, no que caen los precios, sino que crecen cada vez menos rápido). En ese contexto, mantener la tasa de referencia estable en 26,25% genera un efecto contractivo superior, dado que la tasa real de la economía sube haciendo aún más caros los préstamos en términos reales.

GRÁFICO N° 3: Evolución de la inflación general y núcleo

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Fuente: ICB en base a BCRA

¿POR QUÉ EL BCRA TOMA ESTA POLÍTICA?

Simple. La autoridad monetaria siempre supo que para cumplir la meta del 14,5% la inflación mensual debía ser en torno al 1,13% durante todo el año. Como la inflación sigue por encima de dicho guarismo y la meta el año que viene baja al 10%, el BCRA endurece su política monetaria para intentar llegar a fin de año con una inflación aún más baja que garantice, o al menos mejore la probabilidad, de cumplir la meta del año 2018. Para tal fin debe cerrar 2017 con una inflación mensual en torno al 0,8%. Si uno aplica esa tasa a todo 2018 (y como la inflación es acumulativa) llega a cumplir la meta de 10%.
GRÁFICO N° 4: Evolución de la inflación, metas y tasa real

infobae

Fuente: ICB en base a BCRA

¿Y ALCANZA CON ESO?

En principio, hay dos cuestiones que podrían morigerar la efectividad de dicha política:

  1. El bajo nivel de bancarización de la economía argentina, que reduce los vasos comunicantes de la política monetaria
  2. El esquema macroeconómico de endeudamiento-esterilización y déficit fiscal.

Ambas temáticas son profundas y sumamente importantes, pero las dejamos para otra oportunidad.

 

(*) Ariel Squeo es presidente de ICB Argentina

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